事项：

　　美东时间11月20日，美国劳工部（BLS）补发9月非农就业报告。9月新增非农就业人数11.9万，远高于预期的5.0万，失业率小幅上行至4.4%。

　　评论：

　　9月非农是12月FOMC会前发布的最后一项经济数据，对年内的“最后一降”具有重要参考意义。数据整体观感略显割裂，非农新增11.9万人，显著超预期，对降息情绪形成压制。但失业率同步上行、前两月新增非农亦被下修，让降息预期在市场呈现“推拉并存”的摇摆态势。我们认为，9月回升更多受季节性因素驱动，难以视为就业动能实质改善，12月降息仍属大概率事件。

　　新增非农回暖，服务仍旧托底

　　9月美国新增非农就业统计初值11.9万人（雇主调查口径，CES），远高于市场预期的5.0万人，也较8月的2.2万人明显回升。7、8月份数据合计下修3.3万人。鉴于10、11月合并数据将在FOMC之后发布，这份“过期数据”反倒成了议息会前的唯一参照。总体上看，9月就业并未如先前担忧般走弱，扭转此前的经济疲软下行叙事，因此数据公布后联邦基金期货隐含的12月降息概率阶段性下跌。

　　需要提示，9月非农回暖有一定季节性因素。根据历史经验，非农就业往往会在9月出现回升，因此数据反弹也不宜被解读的过于乐观。若继续按季节规律推演，10月非农大概率仍会回落，劳动力市场不宜过度乐观。我们认为，从近期高频数据来看ADP私营部门就业连续走弱，企业用工意愿仍可能偏低。

　　我们判断四季度非农仍将呈现“中性偏弱”的格局。市场可能因这份“迟到的亮点”产生预期偏差，即数据表面好看，但结合节奏规律以及消费、货运等高频指标的同步走弱，再加上DOGE裁员及政府部门持续压缩编制，后续就业或难有有明显亮点。

　　从结构上看，服务业仍是韧性的关键。私营部门贡献9.7万，但内部结构冷热不均。作为美国服务业中规模最大、吸纳就业能力最强的两大板块，教育和休闲两大行业在9月基本托住了非农增量。教育与医疗新增5.9万人，较上月再度回升，继续扮演“稳定器”角色；休闲与酒店业新增4.7万人，为服务业的另一重要支撑。相较之下，制造业、采矿业及运输仓储等行业继续走弱，分别录得-0.6万、-0.3万和-2.5万。

　　从边际变化来看，各行业呈现“普遍修复”格局。建筑业是9月最突出的改善板块，新增1.9万人，较上月环比回升3.3万人，由此前的显著拖累项转为主要贡献项，显示建筑相关活动出现阶段性修复。金融业同样实现了温和改善，新增5千人,较上月反弹2万人。批发与零售等传统服务行业尽管增幅有限，也已体现出消费链条内部的韧性改善。只有专业服务、其他服务以及运输仓储等行业继续恶化。

　　失业率抬升，结构因素主导

　　9月失业率继续上行至4.4%，较上月的4.3%再抬升0.1个百分点，创2021年以来新高。并已接近美联储9月SEP对年末4.5%的预测水平。新增登记失业人数增加21.9万人（居民调查口径，CPS），仍处于高位上行区间，劳动力市场内部的松动正在加速显现。

　　从族裔看，9月失业率上行主要由弱势群体推动。白人失业率仅为3.8%，与其近一年均值（3.72%）几乎持平，而西班牙裔（5.5%对5.13%）、亚裔（4.4%对3.63%）以及黑人或非裔（7.5%对6.49%）均明显高于各自过去一年的平均水平。

　　从年龄结构看，就业压力同样集中在青年群体。16-24岁失业率为10.4%，显著高于近一年均值（9.68%）。25-34岁失业率亦高于其均值（4.8%对4.28%），表明年轻劳动力的就业环境相对更弱。相较之下，中年劳动力仍保持相对稳定。

　　失业持续时长方面，无论均值还是中位数，整体仍在小幅波动区间内，未出现趋势性拉长。均值大致围绕23-24周，中位数在10周附近变化，失业者的求职周期并未明显延长，失业时长整体保持平稳。从就业流动结构看，非转职性失业偏高、再进入与新进入者走弱，结构性失业的成分有所上升。劳动力回流速度放缓，而退出后重新进入就业的群体增速不足，表明劳动力市场的结构性压力在边际加大。

　　平均薪资同比下行，通胀边际影响有限

　　9月服务部门时薪同比3.8%、商品部门4.0%，各主要行业薪资上行压力较小。整体来看，本月工资涨幅缺乏趋势性抬升动力，薪资对通胀的推升作用十分有限。9月薪资数据并不足以改变通胀回落方向，工资主导型通胀压力依旧可控。

　　分歧加剧，降息摇摆不定

　　从CMEFedWatch数据看，市场认为美联储将在12月FOMC会议上降息25bp。我们认为，当下的降息决策已高度复杂，内部分歧亦呈罕见程度。从上次会议纪要看，美联储并未将12月降息视为既定方向，多数官员强调需继续跟踪数据，进一步降息取决于前景演变。9月非农虽略强于预期，但毕竟还是“迟到的指引”，难以成为决定降息的核心依据。判断是否降息，更应回到票委立场的推演与其内部权衡。

　　从近期票委立场来看，12名有投票权的官员已明显分成两派。以米兰、沃勒、鲍曼、威廉姆斯、杰斐逊为代表的鸽派略占上风；施密德、穆萨勒姆、古尔斯比、科林斯等鹰派虽声调偏紧，但仍有一定松动空间。因此我们认为降息的概率相对更高。不过考虑到鲍威尔近期并无明确表态，且分歧罕见地大、摇摆票不稳，决议仍存在不小的不确定性，维持政策利率的情形亦不能完全排除。

　　风险提示

　　海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。

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