盾安环境(002011)

　　核心观点

　　业绩表现稳健：公司实现营业总收入97.23亿，同比+4.15%；实现归母净利润7.69亿，同比+18.46%；扣非后归母净利润为7.37亿，同比+17.29%。单季度方面，25Q3公司实现营收29.93亿元，同比+0.11%，实现归母净利润2.21亿元，同比+33.43%。

　　Q3毛利率持续回升，费率管控支撑盈利能力改善。25Q1-Q3公司毛利率为17.91%,同比下降0.27pct;其中25Q3毛利率为19.25%,同比增长0.68pct,25Q2起单季毛利率持续改善。前三季度归母净利率为7.90%，同比增长0.95pct；Q3归母净利率为7.79%，同比增长1.94pct,主要得益于毛利率改善及管理费用、财务费用管控成效显著。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.78%/2.62%/0.04%/4.01%，同比+0.11-0.30/-0.03/+0.23pct。

　　以旧换新政策支撑空调产销景气，公司制冷零部件基本盘稳固：1）根据产业在线数据，2025年1-9月中国家用空调内销和出口分别同比+8.5%/+2.2%，公司作为行业领先的制冷空调阀零部件供应商，收入增长与行业景气相匹配。2）后续几个月空调内销预计将有压力，以旧换新政策力度支撑力度减弱，且未来还将面临去年同期的高基数影响，产业在线数据，10/11/12月空调内销排产较去年同期内销实绩分别-11.5%/-8.4%/-9.9%。

　　公司发布新一期股权激励计划。9月27日公司发布第二期股权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027年扣非归母净利润较2024年增长率分别不低于14.1%/34.02%/51.78%，测算2025-2027年扣非归母净利润对应为10.60/12.45/14.10亿元，25-27年复合增速为15.3%，彰显公司对汽车热管理和储能热管理等新业务发展信心。

　　投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为133.87/148.96/167.35亿元，同比增长5.6%/11.3%/12.3%；归母净利润11.63/13.43/15.36亿元，同比增长11.3%/15.5%/14.3%；EPS分别为1.09/1.26/1.44元；当前股价对应PE分别为12.40/10.74/9.39倍，维持“推荐”评级

　　风险提示：制冷设备增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

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