药明康德(603259)

　　公司3Q25业绩及新签订单增速明显好于市场预期，全年持续经营收入指引上调至17%-18%YoY增速。此外，早期业务已看到更多积极信号。维持“买入”评级，上调港股/A股目标价。

　　9M25持续经营收入+22.5%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润+43.4%YoY，明显好于市场预期：公司9M25实现收入人民币328.6亿元(+18.6%YoY)，其中持续经营业务收入为324.5亿元（+22.5%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元(+43.4%YoY)，均明显好于市场预期。就季度表现而言，3Q25收入为120.6亿元（+15.3%YoY,+8.2%QoQ），其中持续经营业务收入为120.4亿元（+19.7%YoY,+9.4%QoQ），同比增长持续强劲，主要由于小分子D&M收入和TIDES收入持续高速增长。经调整Non-IFRS归母净利润为42.2亿元（+42.0%YoY,+16.1%QoQ）。利润率方面，经调整Non-IFRS归母净利率进一步上升至35.0%(+6.6ppts YoY,+2.4ppts QoQ)，主要得益于晚期及商业化项目的增加、生产工艺改进提高效率及新产能爬坡较预想的更为顺利。

　　小分子D&M收入、TIDES业务继续强劲驱动3Q25收入增长及拉升毛利率。3Q25Wuxi Chemistry持续实现靓丽的同比增速（+22.7%YoY,+8.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+9.2%YoY,+15.1%QoQ)以及TIDES收入持续强劲增长（+92.1%YoY,+19.6%QoQ）。截至9月底，TIDES在手订单同比增长17.1%YoY。此外，得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长（3Q25新增3个临床3期、4个商业化项目）带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块3Q25经调整Non-IFRS毛利率显著提升至55.2%(+7.0ppts YoY，+4.9ppts QoQ)。

　　在手订单数额再创新高至598.8亿元（+41.2%YoY），上调2025年持续经营收入指引至17%-18%YoY，整体收入由原先的425-435亿元上调至435-440亿元。管理层表示3Q25新签订单增速在18%左右，较2Q25(12%YoY)有所提速。9月底在手订单实现超40%的高速增长，主要由于小分子D&M业务新增订单强劲增长，受益于新兴热门领域的火热（GLP-1、PCSK9、疼痛管理、神经领域、自免领域等）。除了上述收入指引外，公司仍然维持经调整Non-IFRS归母净利率的指引，即较2024年进一步提升，管理层认为更多晚期项目、持续的生产工艺优化效率提升以及精细化运营，均将有助于公司逐步提升利润率。此外，由于Capex付款时间点的后延，今年Capex指引将从先前的70-80亿元下调至55-60亿元，使得今年自由现金流指引从此前的50-60亿元上调至80-85亿元。此外，由于海外产能建设进入后半期投入，预计明后年Capex将在2025年基础上明显提升。

　　非核心业务的进一步剥离有助于公司提升利润率。为聚焦CRDMO业务模式，专注药物发现、实验室测试及工艺开发和生产服务，并加速全球化能力和产能的投放，公司已于今年10月24日与高瓴签署相关协议出售其临床CRO及SMO业务子公司。由于上海康德弘翼处于轻微亏损状态（9M25净亏损7,545万元），药明津石处于微盈利状态（9M25净利润1.6亿元），我们认为这两项非核心业务的剥离有助于公司长期提升利润率。

　　其他更新：(1)早期业务目前正在恢复中，公司已从客户端观察到更多积极信号，包括实验室测试业务已连续两个季度恢复正增长并且3Q25在手订单增速呈双位数，生物学业务今年以来一直呈现同比正增长状态，资本市场的回暖（海外降息、国内二级投融资的火热）对客户新订单具有积极带动作用。（2）目前中美地缘政治摩擦未对公司业务造成影响。一方面，美国药品关税事件目前未对公司运营造成实际影响。另一方面，尽管美国参议院版本NDAA重新提及生物安全法案，但其后续立法程序仍存在诸多不确定性，并且该版本并未提及公司名字，因此目前未对公司运营造成影响。

　　维持“买入”评级，上调港股、A股目标价至134.5港元、人民币124.4元。基于更新的财报信息，我们仅微调2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润。给予公司港股20x2026E PE目标估值（较过去3年平均值高0.7个标准差、较过去5年平均值低0.5个标准差）和15%的A/H溢价，得到新的港股目标价134.5港元、A股目标价人民币124.4元。

　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

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