九号公司(689009)

　　两轮车销量延续增势，门店扩张超预期。2025年前三季度公司实现收入183.9亿元（人民币，下同），同比+68.6%。3季度收入66.5亿元，同比+56.8%，其中：两轮车收入44.54亿元（同/环比约+72%/+12%）；销量148.7万台（同/环比+59%/+7%）；均价2996元（同/环比约+8%/+5%）主要由于期内电摩占比提升；自主品牌零售滑板车收入9.6亿元，同比+38.1%，销量/均价分别同比+15.8%/+19.2%。全地形车收入3.3亿元，同比+27.4%，销量/均价分别同比+27.7%/-0.2%。截至2025年9月30日，公司在中国内地的电动两轮车门店超9700家（2季度末：8700家），并指引2026年新增门店约2000家，超此前指引。随着新品导入和门店扩张，公司两轮车市场份额有望进一步提升。

　　季节性因素影响，3季度盈利能力环比下滑。2025年3季度公司毛利率为29.0%，同/环比+0.5/-1.9ppt，环比下滑主要由于进入3季度，高毛利的产品割草机器人进入淡季。3季度归母净利润5.5亿元，同比+46%，扣非归母净利润4.9亿元，同比+37%；对应归母净利率8.2%，同比-0.6ppt。利润增速低于收入，主要由于3季度汇兑损失以及期内对经销商的返利和补贴计提影响利润。期内公司加速渠道拓展和研发投入，期间销售/管理/研发费用率分别环比+1.1/-0.3/+1.2ppt。公司现金流表现较好，2025年前三季度经营性现金流净额48.4亿元，同比+44.5%。

　　看好多产品协同发展，维持买入。公司两轮车业务维持高速增长并进一步上调门店目标，同时E-bike、割草机机器人、全地形车等多品类协同发展，业务增长前景乐观，因此我们上调2025-27年收入预测2%-10%至202.2亿/251.6亿/302.9亿元。基于SOTP，维持目标价75.02元，对应21倍2026年市盈率，维持买入评级。

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