思源电气(002028)

　　核心观点

　　事件：公司25Q1-3营收138.27亿元，同比+32.86%，归母净利润21.91亿元，同比+46.94%，毛利率32.32%，同比-0.9pcts，净利率16.42%，同比+1.82pcts。Q3单季营收53.30亿元，同比+25.68%，环比+1.14%，归母净利润8.99亿元，同比+48.73%，环比+6.26%，毛利率33.25%，同比+2.29pcts，环比+0.64pcts，净利率17.67%，同比+2.99pcts，环比+1.24pcts，高于预期。

　　国内电网市场份额稳步提升，合资布局IGCT阀组。国内25年1-9月电网投资4378亿元，同比+9.90%，国网输变电设备25年1-4批中标额达681.9亿元，同比+22.9%，公司前四批中标合计超48.4亿元，同比+73.5%，中标份额达到7.1%，同比+2.1pcts，主要得益于25年实现750kV组合电器中标突破。9月，公司公告设合资公司，专注于基于IGCT器件产品研发、生产及销售。公司深耕和拓展国内市场，有望受益于电网投资提速。

　　海外放量突破提振盈利。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，电气设备需求旺盛，变压器1-9月合计出口459.1亿元，同比+39%。公司海外收入20-24年CAGR约24.47%。2025H1海外营收28.62亿元，同比+88.95%，占总营收比33.68%，同比+9.12pcts。我们认为伴随海外营收占比进一步提升，公司盈利能力将持续增厚。

　　超级电容有望成为新增长点。公司通过参股子公司烯晶碳能切入超级电容赛道，目前成功获得车企的重大定点项目，未来有望拓展至AIDC领域，打造全新增长曲线。

　　投资建议：我们预计公司2025/2026年营收194.10亿元/243.45亿元，归母净利润28.58亿元/36.10亿元，EPS为3.67元/4.64元，对应PE为35.27倍/27.93倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

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