雅化集团(002497)

　　投资要点

　　Q3业绩同环比亮眼。公司25Q1-3营收60.5亿元，同+2.1%，归母净利润3.3亿元，同+116%，毛利率18.2%，同+2.1pct；其中25Q3营收26.2亿元，同环比+32％/+39.2％，归母净利润2亿元，同环比+278.1%/+271.8％，毛利率19.8%，同环比+0.1/+4pct。此前预告25Q1-3归母净利3.2-3.6亿，业绩符合预期。

　　锂盐：Q3受益于部分客户需求高增、销量环比翻倍、锂价上涨实现盈利。我们预计25Q1-3锂盐销量4万吨+，其中Q3销量2万吨+，环比接近翻倍，主要由于部分客户终端产品市场反馈良好。冶炼产能方面，3万吨氢氧化锂于9月试产并逐步达产，25年底总产能达13万吨。我们预计25全年公司锂盐销量6-7万吨，同增30%+，26年有望达9-10万吨，同增40%+。盈利端，25Q3锂均价上涨，我们测算锂业务贡献利润约0.5-0.6亿元，环比扭亏；明年预计供需格局改善，锂价中枢维持8万元/吨+，有望释放利润弹性。此外，公司开发气固法硫化锂工艺，纯度达到99.99%，年内开始客户送样工作，公司预计26年建设中试线。

　　Q3非洲自有矿稳定生产、25年权益资源自给率提升至40%+。卡玛蒂维锂矿我们预计今年运至国内精矿量可达20万吨+，对应3万吨LCE，权益量2万吨；当前精矿成本700美金/吨以内，折碳酸锂现金成本6万元/吨左右。叠加李家沟矿权益产量，我们测算25年资源自给率提升至40%+；26年卡玛蒂维可贡献30-35万吨精矿，自给率将进一步提升。

　　民爆：Q3贡献稳定利润、26年增速有望提升。25Q1-3民爆市场竞争加剧产品价格下跌，公司爆破矿服收入同比增长，同时民爆产品出口有较大增长，我们预计Q1-3民爆归母净利4亿元左右，其中Q3归母净利1.4-1.5亿元，环比持平，25全年有望实现5.5亿元利润，同增10%；海外项目陆续落地，26年有望实现20%+增长。

　　Q3费用率下降、经营性现金流下滑。公司25Q1-3期间费用率9.6%，同+0.5pct，其中Q3费用率7.9%，同环比-1.5/-2.9pct；25Q1-3经营性净现金流-3.7亿元，同-165.6%，其中Q3经营性现金流-0.2亿元，同环比-113%/-110.7%；25Q1-3资本开支2.3亿元，同-30.6%，其中Q3资本开支0.7亿元，同环比-40.9%/+9.5%；25Q3末存货15.3亿元，较年初-7.1%。

　　盈利预测与投资评级：考虑锂供需格局改善，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润5.6/10.3/13.2亿元（原预期为5.3/7.9/12.6亿元），同比+119%/+83%/+28%，对应42x/23x/18x PE，考虑公司资源自给率大幅提升，民爆国内外具备较强竞争力，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

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