厦钨新能(688778)

　　投资要点

　　业绩略超预期。公司25Q1-3营收130.6亿元，同+29.8%，归母净利润5.5亿元，同+41.5%，毛利率10%，同+0.3pct，归母净利率4.2%，同+0.5pct；其中25Q3营收55.3亿元，同环比+50％/+21％，归母净利润2.5亿元，同环比+64%/+29％，毛利率10%，同环比+0.1/-0.3pct，归母净利率4.4%，同环比+0.9/+0.3pct。

　　Q3钴酸锂量利双升，有望持续贡献利润增量。25Q1-3钴酸锂销量4.69万吨，同增45%，其中25Q3钴酸锂销量1.8万吨，环增6%左右，充分受益于国家换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，我们预计25年出货6.5万吨+，同比增长40%+。盈利端，我们测算25Q3单吨净利1万/吨以上，环比增长10%+。NL结构正极25年推进电池定型，率先用于消费领域，26年有望放量，进一步提升盈利能力。

　　Q3三元盈利稳定，铁锂微亏，Q4有望扭亏。25Q1-3公司动力电池正极材料（三元、铁锂）实现销量5.3万吨，同比增长36%。三元方面，我们预计25Q1-3销量4万吨+，其中Q3销量约1.5万吨，环增20%；25全年三元销量有望达5.5-6万吨，同增近10%。盈利端，我们测算25Q3三元单吨扣非利润约0.2万，环比持平。铁锂方面，我们预计25Q1-3销量1.2万吨+，其中Q3销量0.6万吨+，环增30%+。盈利端，25Q3铁锂预计微亏，随着产销规模提升且工艺改进降本，Q4起有望扭亏。

　　固态方面公司硫化锂进展领先。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度硫化锂。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内头部电池企业，预计25年底具备10吨产能，26年落地百吨级产线。

　　Q3经营性现金流下滑，存货较年初增加明显。公司25Q1-3期间费用率4.5%，同-0.6pct，其中Q3费用率4%，同环比-0.8/-0.6pct；25Q1-3经营性净现金流9亿元，同-29.5%，其中Q3经营性现金流2.5亿元，同环比-24.4%/-33.5%；25Q1-3资本开支4.9亿元，同-35.6%，其中Q3资本开支1.9亿元，同环比-25%/+40.5%；25Q3末存货45.7亿元，较年初+84.6%。

　　盈利预测与投资评级：由于钴酸锂量利双升，我们上调公司2025-2027年归母净利润至8.3/11.1/13.3亿元（原预期8.1/9.3/11.2亿元），同比+69%/+33%/+20%，对应PE分别为47/35/29倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，维持“买入”评级。

　　风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

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