恩捷股份(002812)

　　投资要点

　　25Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收95.4亿元，同比+27.8%，归母净利-0.9亿元，同比-119.5%，扣非净利-0.8亿元，同比-120.2%，毛利率15.9%，同比-5.1pct；其中25Q3营收37.8亿元，同环比+41％/+24.6％，归母净利0.1亿元，同环比-95.5%/-105.7％，扣非净利0.1亿元，同环比-93.5%/-108.2％，毛利率16.5%，同环比-4.4/2.4pct，符合市场预期。

　　隔膜价格拐点在即、26年海外客户贡献盈利增量。我们预计公司25Q3隔膜出货30-35亿平，环增25%，同增60%+，预计公司Q1-3累计出货90亿平+，预计全年湿法出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年预计出货130亿平+，同增20%。价格端，我们预计25Q3价格企稳，9-10月向下游谈涨价，已有部分客户落地，预计可上涨10%左右，价格拐点明确。盈利端，25Q3干法已扭亏，但考虑25Q3计提存货减值0.43亿，以及股权激励和咨询费、匈牙利工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，我们预计25Q3经营性利润近1.5亿，预计单平净利0.04元/平，环比持平；公司25Q4起涨价陆续落地，预计经营性单平净利环比提升，此外公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利修复可期。

　　布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨及产线，并已对接头部客户。

　　资本开支明显下滑、Q3现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用14.3亿元，同比+19.8%，费用率15%，同比-1pct，其中Q3期间费用5亿元，同环比+35.7%/+6.7%，费用率13.2%，同环比-0.5/-2.2pct；25年Q1-3经营性净现金流8.8亿元，同-61.8%，其中Q3经营性现金流6.7亿元，同环比-10.4%/+436.6%；25年Q1-3资本开支10.3亿元，同-79%，其中Q3资本开支2.6亿元，同环比-90.4%/-40.7%；25年Q3末存货25.9亿元，较年初-12.7%。

　　盈利预测与投资评级：受25年隔膜降价影响，我们预计25-27年归母净利润为0.01/12/20亿（原预期2.1/8.1/18.3亿），26年起海外客户订单起量，叠加隔膜价格有望反转，对应26-27年PE为34x/21x，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

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