固德威(688390)

　　投资要点

　　事件：公司25年Q1-3营收61.9亿元，同+25.3%，归母净利润0.8亿元，同+837.6%，扣非净利润0亿元，同+97%，毛利率22.1%，同-0.9pct，归母净利率1.3%，同+1.1pct。其中25年Q3营收21.1亿元，同环比+17.4％/-4.3％，归母净利润1亿元，同环比+200.8%/+754.9％，扣非净利润0.5亿元，同环比+106.1%/+250.3％，毛利率26.2%，同环比+2.8/+5.9pct，归母净利率4.6%，同环比+2.8/+4.1pct，略超市场预期。

　　25Q3并网出货环增、储能环比大幅增长。我们预计25Q1-3并网逆变器营收22-23亿，出货约62万台，其中25Q3出货约22万台，环增16%，国内海外出货各11万台，因海外占比继续提升，毛利率环比提升2pct至25%。我们预计25Q1-3储能逆变器营收7-7.5亿，出货约7.8万台，其中25Q3出货约4.5万台，环增86%，毛利率维持43%左右，得益于欧洲市场修复、澳洲补贴带来需求高增，公司出货逐月提升。25年我们预计并网/储能逆变器出货80-85万台/12-14万台，同增50%+/150%+。

　　储能电池增长显著、户用系统开发略有收缩。我们预计25Q1-3储能电池营收7-7.5亿，出货超500MWh，其中25Q3出货约310MWh，毛利率维持在35%，25年我们预计电池有望出1GWh左右，同增330%+。我们预计25Q1-3户用分布式系统营收约23亿，出货超800MW，其中25Q3出货约180MW，25年我们预计系统开发将超1GW，同比略增。

　　公司费用率同比下降、交付增长拉动存货下降。公司25年Q1-3期间费用12.3亿元，同+18.4%，费用率19.8%，同-1.2pct，其中Q3期间费用4.7亿元，同环比+34.1%/+18.8%，费用率22.4%，同环比+2.8/+4.4pct；25年Q1-3经营性净现金流-0.3亿元，同-96.8%，其中Q3经营性现金流0.1亿元；25年Q1-3资本开支1亿元，同-73.5%，其中Q3资本开支0.3亿元；25年Q3末存货24.8亿元，较年初-6.1%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到海外市场政策的波动，我们下调公司25-26年盈利预测为2.3/4.7（原值为2.7/5.0）亿元，同比+472%/+104%，对应PE62/31x；上调27年盈利预测为7.1（原值为7.0）亿元，同比+52%，对应PE20x。维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

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