五粮液(000858)

　　事件：公司于10月31日发布2025年中报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非归母净利润609.45/215.11/214.95亿元，同比-10.26%/-13.72%/-13.44%，其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润81.74/20.19/20.15亿元，同比-52.66%/-65.62%/-65.81%，这是本轮周期下公司首次主动调节经营节奏，释放了公司尊重市场规律，维护品牌价值，坚守长期主义，保护渠道利益的决心。

　　需求萎缩导致普五批价下探，公司及时制定阶段性补贴稳定渠道信心。受场景缺失、需求萎缩影响，三季度以来普五批价持续走跌，渠道利润倒挂，经销商回款意愿降至冰点，公司主动放慢节奏，阶段性增加渠道补贴力度。同时公司积极布局宴席场景，以1618和39度五粮液为抓手，通过加码宴席政策、扫码红包等营销手段，年内宴席场次和开瓶数量同比双位数增长；此外为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势，公司8月末推出29度新品“一见倾心”，上市60天销售过亿。浓香系列酒年内通过旺季扫码红包引流，增加消费者互动提高复购，同时针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛，扩大客群覆盖面，预计下滑幅度略好于大盘。

　　阶段性高额补贴拉低吨价，成本、费用端的规模效应缩水，单三季度利润中枢被压制。25Q1-3/25Q3毛利率分别为74.93%/62.64%，同比-2.13/-13.53pcts，三季度毛利率大幅下滑或与批价倒挂，公司加大经销商补贴力度拉低吨价有关。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.88%/3.77%，同比-0.59/+0.19pcts，25Q3分别为15.09%/7.17%，同比+1.06/+3.16pcts，公司根据市场需求及时调整营销策略，减少广宣促销费用投放，销售费控略有成效，但管理费用相对刚性，规模效应缩水，费率显著提升。25Q1-3/25Q3税金及附加率14.96%/15.47%，同比+0.63/+0.62pcts相对稳定，25Q1-3/25Q3归母净利率分别为35.30%/24.70%，同比-1.41/-9.31pcts，净利率水平大幅下滑或因阶段性高额补贴拉低吨价，成本、费用端规模效应缩水等多因素共同拖累所致。

　　中期百亿现金分红落地，股东回报再加码。公司发布中期分红方案，每10股派发现金红利25.78元，合计拟派发现金红利100亿元，公司加强现金分红，重视股东回报，彰显管理层长期信心。

　　投资建议：普五千元价格带第一大单品的不动摇，短期需求受多方面因素压制，三季度开启出清序幕，后续随基本面边际修复，普五批价及动销有望企稳上行。预计25-27年分别实现归母净利润251.62/253.53/269.51亿元，同比-21.0%/+0.8%/+6.3%，当前股价对应PE为18/18/17倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

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