天孚通信(300394)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收39.2亿元，同比+63.6%，归母净利润14.7亿元，同比+50.1%；25Q3公司实现营收14.6亿元，同比+74.4%，环比-3.2%，归母净利润5.7亿元，同比+75.7%，环比+0.8%。

　　上游物料紧缺叠加费用影响，扰动短期业绩。25Q3公司毛利率环比+4.3pct至53.7%、销售净利率环比+1.6pct至38.7%，盈利能力稳步提升。Q3收入及利润略低于市场预期，我们认为主要系：1）公司三季度研发费用环比增加1063万元，且其他收益环比减少2571万元；2）上游EML光芯片持续短缺，可能导致生产和交付节奏收到影响。我们认为上游物料短缺问题属阶段性因素，公司长期业绩向好趋势不变。

　　海外总部和泰国产能投运，加大研发投入推进新品落地。2024年公司新加坡海外总部平台及泰国生产基地已投运，泰国生产基地第二期项目已经完成装修交付，近期将完成设备调试和样品制作，并交付客户验证，产能利用率及订单量有望逐步提升，全球资源配置能力和人才团队国际化能力显著提升。公司加大研发投入积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，有望承接海外大客户相关需求，2025年前三季度研发投入同比+15.8%至2.0亿元。未来，公司有望继续扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充更多高端产品线落地。

　　AI算力需求持续高增，多卡互联驱动光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预计2025年四大云厂合计CapEx超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模scale-up算力节点的需求，光互连有望凭借在传输距离等方面的优势，逐渐在scale-up场景中应用，迎来倍增需求，公司作为全球有源+无源光器件头部厂商，有望深度受益于此产业趋势。

　　盈利预测与投资评级：我们基本维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.5/32.2/40.3亿元，2025年10月30日收盘价对应2025-2027年PE分别为52/38/30倍，公司积极布局硅光、CPO技术，有望深度受益产业趋势，维持“买入”评级。

　　风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期。

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