核心观点

　　事件：10月23日，四中全会审议通过“十五五”规划建议稿。根据银河宏观团队分析，二十届四中全会对“内需”与“国内循环”的表述和定位有所升级：1）关于供给与需求的关系，由“十四五”规划中的“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”，转为“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求”；2）此外，要以反内卷为重要抓手有序淘汰落后产能，促进供需平衡，达到“供给和需求良性互动”。

　　继续优先关注新渠道与新品类等为代表的“新需求”。“十四五”期间新消费需求呈现高景气，我们认为“十五五”期间相关方向仍有望实现超额收益。1）渠道上，居民生活方式与消费心理逐渐理性化，持续引领供给端效率提升、催化渠道改革，利好以即时零售、零食量贩、会员商超等为代表的新渠道。2）品类上，消费者对健康化、功能性的关注日益提升，同时仍然保留对食品美味、新潮、提供情绪价值的诉求，椰子水、魔芋、保健食品等有望受益。

　　关注乳制品、餐饮供应链等受益于政策刺激的领域。1）乳制品，我们认为人口结构问题是“十五五”期间的重中之重，预计将出台一系列刺激生育政策，参考2025年两会明确指出制定促进生育政策，以及中办、国办印发《提振消费专项行动方案》明确提出加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度。我们认为生育补贴政策对新生人口的积极意义显著，利好液奶、婴配粉、儿童奶酪等市场。2）餐饮供应链，餐饮消费券的发放短期内推动社零餐饮小幅复苏，我们认为“十五五”期间系统性、常态化的支持有望延续，地方政府餐饮补贴、宴席补贴政策仍有持续加码空间，有望释放餐饮服务消费活力。

　　反内卷促进供需平衡，关注PPI修复向CPI传导。21年以来原奶价格深度下行，我们认为“十五五”期间供需矛盾将会缓解，奶价有望温和上涨。1）供给端：伴随反内卷有序推进，畜牧业有望迎来周期反转、肉牛价格上行后淘牛意愿有望提升，叠加进口供给减量、中小牧企出清，原奶供给端产能持续去化。2）需求端：政策刺激有望持续提振乳品消费需求。

　　投资建议：10月下旬，市场重点将聚焦于三季报业绩，以新消费方向为代表的公司具备较好业绩，相关绩优个股与板块可重点关注，包括东鹏饮料、万辰集团、安琪酵母、立高食品等。展望25Q4，我们建议关注二条线索：1）年底的估值切换行情，关注新消费方向具备扎实基本面的标的，包括锅圈、农夫山泉、东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子；2）在PPI改善向CPI改善逐渐传导的预期下，可重点关注估值低位+供给出清的顺周期方向，大众品板块关注青岛啤酒、百润股份、宝立食品等；白酒板块关注贵州茅台、山西汾酒。

　　风险提示：需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果不及预期的风险，食品安全风险。

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