业绩表现

　　经纪、自营投资收入增长驱动单季利润同比、环比均高增。25Q1-3上市券商实现营业收入4196亿元，同比增长43%；实现归母净利润1690亿元，同比增长62%。单季度来看，25Q3实现归母净利润650亿元，同比增长58%，环比增长25%，在高基数下实现强劲增长。盈利能力方面，25Q1-3上市券商加权平均ROE（年化）为7.5%，同比提高2.67pct，盈利能力大幅提升。杠杆水平方面，25Q3末平均杠杆倍数为3.47倍（剔除客户资金口径），较上年末提升0.11倍。

　　业务拆解

　　2025Q1-3上市券商经纪、投行、资管、利息、投资业务净收入同比增速分别为+75%/+23%/+3%/+55%/+44%，占营业总收入的比重分别为27%/6%/8%/8%/45%；25Q3经纪、投行、资管、利息、投资业务净收入同比增速分别为+142%/+33%/+14%/+107%/+33%，占营业总收入的比重分别为29%/6%/7%/8%/44%。

　　1）经纪业务：2025Q1-3上市券商经纪业务净收入合计1118亿元，同比大幅增长75%；25Q3经纪业务净收入合计483亿元，同比大幅增长142%。经纪业务大幅提升主要系市场交投持续活跃，股基成交额大幅提升，2025Q1-3全市场日均股基成交额同比增长110%至1.93万亿元，其中25Q3单季日均股基成交额同比大幅增长210%至2.49万亿元。券商APP月活表现亮眼，据易观千帆数据，2025Q3证券类APP月活用户数达到5.15亿，同比增长18.78%。其中，9月有2家券商APP月活超过1000万人。

　　2）投行业务：2025年前三季度上市券商投行业务净收入合计252亿元，同比增长23%；25Q3上市券商投行业务净收入合计96亿元，同比增长33%。根据Wind数据，2025年前三季度市场融资活动整体回暖。具体而言，股权承销规模（上市日口径）因低基数效应同比增长287%；债权承销规模则稳步扩张，同比增长20%。

　　3）资管业务：2025Q1-3上市券商资管业务净收入合计333亿元，同比提升3%；25Q3上市券商资管业务净收入合计120亿元，同比提升14%。公募基金规模持续增长，截至2025年9月末，非货公募基金规模达到22.1万亿元，同比增长16%；权益类公募基金规模达到10.3万亿元，同比提升28%。ETF市场持续高增，头部基金公司优势巩固。截至2025年10月，ETF规模达到57045.59亿元，较2024年末增长53%，同比增长61%。从竞争格局看，华夏基金与易方达基金稳居行业第一梯队，管理规模分别高达9126亿元和8603亿元，华泰柏瑞基金以超6,000亿元的规模位居第三。

　　4）信用业务：2025Q1-3上市券商利息净收入合计339亿元，同比增长55%；25Q3上市券商利息净收入合计142亿元，同比增长107%。预计主要受益于两融规模创新高，2025Q1-Q3全市场日均两融余额为1.94万亿元，同比+30%；25Q3单季日均两融余额为2.12万亿元，同比+49%。

　　5）投资业务：2025Q1-3上市券商投资净收入合计1869亿元，同比增长44%；25Q3上市券商投资净收入合计745亿元，同比增长33%。截至2025Q3末券商自营投资资产规模达到70915亿元，同比提升15%，较上年末增长15%，占总资产比重为48%。其中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产较上年末分别+18.1%/-0.1%/-0.9%/+43.0%/-17.0%。

　　投资建议与估值

　　上市券商三季报业绩超预期，年初至今券商板块上涨6%，跑输大盘12pct，当前PB（LF）1.43x，而全年利润增速有望实现高增，根据历史利润增速及板块涨跌幅、ROE水平及对应PB倍数来看，板块股价、估值表现仍落后于业绩表现。选股思路方面，（1）质地优但估值仍与业绩错配的券商；（2）AH溢价率较高的券商。

　　风险提示

　　1）资本市场改革推进不及预期；2）权益市场极端波动风险；3）机构化进程不及预期；4）宏观经济复苏不及预期。

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