事件：美国公布2025年9月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.0%，环比上升0.3%；核心CPI同比上升3.0%，环比上升0.2%，均不及市场预期。

　　通胀边际回升，但核心通胀下行，关税冲击或相对和缓

　　1.总体通胀边际回升，核心通胀出现下行。美国9月CPI同比上升3.0%、环比上升0.3%，分别较8月提升0.1个百分点、下降0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.0%，环比上升0.2%，均较8月下降0.1个百分点。总的看，美国通胀总体虽边际回升，但核心通胀同比增速较8月下降，且环比增速下行，或显示关税对美国通胀的冲击可能相对和缓。往后看，由于2024年9月后基数逐渐上行，且考虑到特朗普关税政策或难再继续升级，通胀水平或将迎来下行，但我们仍需要观察美国核心通胀下降的持续性。

　　2.能源通胀上行较大，核心商品对通胀贡献度相对平稳。具体而言，9月能源项同比上升2.8%，较8月上升2.6个百分点；9月份食品项同比上升3.1%，较8月下降0.1个百分点。核心CPI方面，9月核心CPI同比上升3.1%，环比上升0.3%。同比、环比增速均较8月持平。其中核心商品同比增速基本较8月持平；环比较8月下降0.1个百分点至0.2%；核心服务同比上升3.47%，较8月份下降约0.12个百分点，当前美国不同消费部门之间的差异较大。

　　3.通胀后续或迎来下行，核心通胀有望保持平稳。总的看，9月CPI数据显示美国通胀继续反弹，但核心通胀出现下行，且环比增速有所走弱。此外核心商品的再通胀亦没有再提速，或显示关税对美国通胀的冲击已经边际转弱。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，9月份同比、环比增速分别较8月份下降0.03个百分点、提升0.02个百分点。往后看，随着高基数效应的逐渐显现，总体通胀水平或迎来下行，核心通胀可能稳中有降。但不确定的是，随着各类节假日逐渐到来，美国企业是否会加速将关税成本转嫁给消费者，仍是后续通胀的重要变量。

　　9月通胀反弹不及预期，美联储或继续降息25bp

　　第一，美国就业市场下行风险仍在，消费者信心指数仍然处于较低位。由于美国政府关门，9月非农就业数据未能如期发布，但从9月ADP数据来看，美国劳动力市场可能仍然承压。此外，10月密歇根大学消费者信心指数处于2025年以来的较低值，显示美国居民可能因劳动力市场承压，对未来经济的预期相对悲观。在此背景下，美联储需要进一步降息来对经济进行托底。

　　第二，美国居民的通胀预期相对稳定，或进一步促使美联储选择连续降息。由于劳动力市场的风险显现，美联储在9月选择降息25bp。但由于关税对通胀的推动作用益发显现，美联储内部亦担心通胀可能会伴随着降息上行，因此后续的降息路径存在一定的不确定性。但10月密歇根大学通胀预期总体保持平稳，结合上述居民消费者信心指数相对低迷来看，美国消费者可能认为在收入相对承压的情况下，企业不会选择将成本快速的转移至消费端。在此背景下，美联储内部或将继续维持相对宽松的货币政策立场，连续降息的概率较高。

　　基准情形下，我们认为美联储或在10月FOMC会议上再降息25bp，2025全年共降息75bp。后续要关注美国政府关门进展以及特朗普对美联储新主席的选择。

　　风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。

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