投资逻辑

　　白酒板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。

　　展望后续，我们预计动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点：1）我们预计行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。2）我们预计价盘将逐步企稳、头部名酒单品批价再下行空间有限。3）产业库存周期的扰动致使短期报表出清幅度高于动销下滑幅度。我们认为可从中长期视角来看待酒企估值及上行空间，对于有明确品牌/组织/渠道等禀赋的酒企，我们相信在行业重回上行周期时其能够进一步突破规模桎梏。

　　配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），香型禀赋强、品牌势能上行的山西汾酒，组织力&灵活性突出的泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖。2）受益于大众需求强韧性、乡镇消费持续提质升级、基地市场优势突出的稳健区域龙头（金徽酒等）。3）具备新品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（舍得酒业、珍酒李渡等）。

　　收入端：单季营收加速下滑，回款进一步趋谨，行业步入去库阶段。1）25Q3板块实现营收779亿元，同比-18.4%，板块内部出清广度与深度大幅提升，剔除贵州茅台后板块25Q3实现营业收入391亿元，同比-36.8%，连续五个季度下滑且下滑幅度进一步扩大。2）25Q3行业层面动销下滑幅度窄于表观出清幅度，意味着25Q3起行业步入去库存阶段。双节去库存集中于终端等泛社会库存环节，预计26年春节渠道端对去库存的体感会更明显。3）25Q3末板块预收款余额合计394亿元，同比+3.9%；25Q3营业收入+△预收款同比-16.0%、下滑幅度低于营收端。实际上渠道回款情绪逐季趋谨，表观预收款超预期一方面与中秋时间错位有关，另一方面酒企普遍把控发货节奏。4）25Q3板块合计实现销售收现839亿元，同比-26.7%；25Q3末板块应收款项余额153亿元、环比+11亿元。

　　利润端：固定成本开支、缩量竞争加剧致使利润端愈发承压。1）25Q3板块合计实现归母净利281亿元，同比-22.0%、差于营收端表现；剔除贵州茅台后板块25Q3归母净利同比-53.3%、幅度高于同口径营收端且连续第五个季度下滑。整体而言，收入缺乏支撑时固定成本开支拖累利润端表现。同时，伴随白酒价盘回落、行业缩量竞争加剧，酒企产品结构弱化、渠道补贴提升进一步削弱利润端表现。2）25Q3板块整体毛销差为69.6%，同比-0.6pct；头部酒企中贵州茅台、山西汾酒毛销差同比提升。3）25Q3板块整体管理费用率为5.9%，同比+0.6pct；从绝对额角度来看，25Q3高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别同比-8%/-5%/-10%，期内管理费用率提升主要系收入下滑幅度较大，酒企层面持续推进降本增效。4）25Q3板块整体营业税金及附加占比为16.3%，同比+0.7pct。

　　机构持仓：指数持股持续环增，主动权益持股结构分化，北上持股持续环减。1）25Q3末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为2.48%，环比-0.42pct，介于17Q1~17Q2间水平。2）25Q3末指数类基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为3.40%，环比-0.50pct；除贵州茅台外，其对五粮液、泸州老窖、山西汾酒等酒企均有不同幅度加仓、幅度普遍＞10%。3）25Q3末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为1.85%，环比-0.36pct。其中，持仓总市值＞5亿元的酒企持股变动显著分化：环增的包括山西汾酒（+6%）、泸州老窖（+8%）、洋河股份（+232%），环减的包括贵州茅台（-6%）、五粮液（-22%）、古井贡酒（-18%）。4）沪深港通25Q3环比持续减仓，持股市值在50亿元以上的包括贵州茅台（环比-0.9pct至4.9%），五粮液（环比-0.2pct至2.8%），山西汾酒（环比-1.8pct至2.2%）。

　　风险提示

　　宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

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