财务分析——Q3板块营收&业绩持续增长，各环节盈利能力分化。

　　标的划分：我们将电网板块按照下游与产品属性，我们选取各环节具有代表性的共42家重点公司进行分析，划分为5个细分环节：①出海、②主网设备、③配用电设备、④二次设备及智能化、⑤通用性装置及材料。

　　营收&业绩持续增长：板块重点标的前三季度实现营收2637亿元，同比+12%；实现归母净利润222亿元，同比增长14%；分季度看，3Q25实现营收936亿元，同比增长10%；实现归母净利润82亿元，同比增长15%。

　　盈利能力：各环节盈利能力分化，前三季板块整体毛利率和净利率分别为21%和9%，同比小幅下滑；3Q25板块毛利率和净利率分别为22%和9%，同比持平，其中配用电环节盈利显著承压，Q3净利率10%，同比-1.6pct，环比-1.8pct，预计主要系三季度陆续交付今年第一批低价电表、配网设备集采价格下降等因素影响。

　　营运能力：25年前三季度重点标的应收账款同比+5%，存货同比+18%，出海、主网设备、二次设备及智能化环节存货同比+28%、22%、23%，海外随着电力变压器、高压开关前期签订的订单进入集中交付阶段、国内特高压及输变电项目迎来密集招标，相关厂商积极备货迎Q4需求旺季，板块整体应收账款及存货周转率保持稳定。

　　资本开支：25年前三季度重点标的资本开支和货币资金分币同比-8%和+6%，配用电设备环节资本开支大幅下降，预计受配网集采价格下降叠加配网招标节奏放缓影响企业资本开支意愿；货币资金方面，板块现金流充裕。

　　持仓分析——机构持仓同比下滑，出海、数据中心为重点投资方向。

　　（1）行业端：电网设备行业2025年三季度行业市值达到1.5万亿元，同比+22%，环比+21%；电网设备行业市值占全A股市值的1.3%，同比持平。2025年三季度末公募基金重仓持股总市值中电网设备行业占比达0.6%，同比-0.6pct。（2）公司端：思源电气、特变电工、金盘科技等备受机构青睐，主要涉及出海、细分行业龙头、数据中心等领域。

　　出海&网外环节：出口数据持续高增长，网外数据中心下游高景气。

　　（1）出海：国内25年1-9月变压器、隔离开关等出口金额延续较快增长，增速分别为+39%/+31%，欧洲&北美贡献更高增速；智能电表1-9月出口同比-7%，主要系出口亚洲/非洲地区影响。（2）网外：下游风光储持续扩容，用电侧AIDC供配电需求激增，英伟达发布800VDC架构白皮书，明确采用中压整流器/SST作为最终解决方案，看好SST应用前景。

　　国内主网&配网环节：Q3招标节奏放缓，特高压招标提速，关注电表新标准&配网第二批区域联采提价。

　　（1）行业端：25年1-9月电网基本建设投资4378亿元，同比+10%；国网招标2943亿元，同比+2%，其中总部招标1409亿元（同比+5%），网省+区域联采招标1535亿元（同比-1%），Q3招标节奏放缓；输变电设备前4批招标682亿元，同比+23%；特高压核准2直1交，开工两条交流线路，第四批设备招标涉及蒙西-京津冀、藏粤工程，招标体量预计金额突破150亿元；国网电表第三批招标，新标+新规有望驱动价格回升；配网第二批联采陆续发布，价格望企稳回升。（2）公司端：多家公司网内业务稳健增长，国网信通/思源电气中标45/52亿元，同比+138%/54%，大幅增长。

　　投资建议与估值

　　展望四季度，行业景气基本延续+新兴需求多元化发展的趋势：国内电力设备维持高景气、数据中心诞生行业新兴需求、特高压招标提速、配用电招标规模及价格有望修复；网外新能源及工业企业配套需求持续扩容。推荐方向：①AIDC、②变压器出海、③主干网建设、④特高压。

　　风险提示

　　电网投资不及预期；新能源装机建设不及预期；电力政策效果不及预期；下游需求不及预期；原材料价格上行

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