10 月复盘：较 9 月走松　　

　　10月资金利率全面下行。DR001、DR007、DR014运行中枢教前期下行5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014运行中枢也下行5bp、4bp、8bp。DR001运行在政策利率下方的时长占比大幅提升31个百分点至83%，DR007运行在“政策利率+10bp”下方的时长也上升7个百分点至72%。10月DR007向上偏离OMO7天幅度为6bp，较9月的10bp收窄。

　　资金利率基本回归历史波动区间。经历了一季度资金利率超预期收紧后，二季度资金利率逐步下行，三季度资金利率基本回归往年波动区间；10月资金利率进一步下行，同比来看已经基本回归历史同期均值左右的水平，环比来看DR007偏离政策利率月均值下行至2025年内新低、降至历史“正常”波动区间。今年10月中上旬DR007偏离政策利率走势较往年同期更平稳，下旬税期和跨月时点DR007也并未像往年同期一样持续走高至月末、上行幅度相对可控。

　　信贷需求偏弱、央行恢复国债买卖缓解了10月资金面紧张程度。今年10月央行通过各种渠道投放的资金规模并不及往年同期，合计仅47亿，远不及过去五年均值2537亿。在央行投放资金规模相对较少的背景下，10月资金利率依然下行的原因可能有二：①今年10月国股行半年期转贴利率快速下降、逼近0%，或显示10月信贷较往年同期更弱，对资金面的扰动也更小。②今年10月27日潘功胜行长宣布“将恢复公开市场国债买卖操作”，此消息一定程度缓解了月末资金面紧张程度，10月末资金利率反而转为下行。

　　11月展望：或持稳10月

　　央行重启国债买卖，影响几何？2024年央行合计净买入国债1万亿，其中可能买入短债1.4万亿、卖出长债4000亿，总体向市场净投放1万亿流动性。对应大行买债行为，2024年大行净买入短国债约1.85万亿，央行买入短债规模占大行净买入规模约75%。若按比例简单推算，后续央行通过买入国债可投放近万亿流动性。不过对比近四个月大行净买卖国债的期限分布与2024年5-8月来看，虽然大行仍主要净买入3年及以下国债，但2025年8月与9月大行净买入3-5年国债529亿、1104亿，或表明后续央行也有可能买入3年以上期限的国债，届时向市场投放流动性的规模或进一步上升。具体到上月操作规模，10月央行先净买入200亿国债，较以往操作规模偏低。

　　历史上MLF和逆回购多呈现“此消彼长”的走势。9月末逆回购余额占央行对其他存款性公司债权的比例为14%、位于2020年以来高位，而同期MLF余额占央行对其他存款性公司债权的比例仅为30%、位于2020年以来相对低位。虽然两种方式投放的资金期限不同，但均作为央行投放流动性的手段，历史上逆回购与MLF占比多呈现相反的走势。国债买卖操作同样可能“挤占”其他流动性投放工具的规模。占比数据还显示2024年四季度MLF余额占比迅速下降，原因或许在于期间买断式逆回购、国债买卖操作均承担了中长期资金投放的作用。我们也可以直接观察央行开展国债买卖操作期间各类工具净投放资金的规模。可以发现2024年8月至12月期间，虽然央行通过买卖国债和买断式逆回购合计净投放资金37000亿，但是逆回购和MLF合计净回笼资金28905亿，总投放规模较往年同期相比并不算高；而且2024年8-12月期间DR007并未由于国债买卖操作的开展出现明显下行趋势，甚至在年末12月反季节性抬升。总体来看，央行宣布将重启国债买卖后对市场情绪有较大提振，资金利率和国债收益率均随之下行。但央行恢复国债买卖对资金面的影响或许更多是短期的，拉长视角来看，国债买卖操作或许会“挤占”其他流动性工具的投放额度，央行会对不同流动性投放工具做出“取舍”，把控总体投放规模。短期扰动过后，资金利率仍将回归央行态度、基本面情况等常规因素定价。根据历史上11月资金利率走势来看，预计11月资金面较10月变动不大，DR001继续多运行在政策利率下方、DR007持续运行在1.5%一线。

　　风险提示

　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。

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