高配置价值，高交易价值

　　观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。30减10国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”。债市行情在避险情绪驱动之下有所修复，但收益率大概率不会回到快下难追状态，追涨需谨慎，部分负债不稳定账户可能在行情修复中选择卖出资金面处于宽松状态，资金价格在稳定低位，几乎没有季节性波动。第一，央行流动性安排周密，规模充足。第二，银行负债平稳相对宽松，融出传导效率高。预计10月税期和跨月也将维持宽松状态部分投资者对于三季度以来同业存单净融资持续为负的情况有所担忧。连续四个月的存量缩减，可能造成四季度存单供给压力过于集中。如何看待前期同业存单净融资的持续缩量？其一，这与银行负债广义缺口状态是一致的。其二，央行投放中长期流动性对同业存单有一定替代效应。

　　四季度，同业存单的发行压力更多来自季节性，明显超出预期的概率不高。第一，同业存单通常在四季度，尤其是年末存在季节性发行压力。第二，当前同业存单备案额度使用率偏低，但这也与年初额度制定规模偏大有关。

　　总结来看，同业存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高。在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。我们对于1年国股行NCD定价区间的观点，在6月之后即明确1.55%-1.7%的波动区间。年末之前，季节性发行压力的存在，可能使得同业存单利率不易下行突破，但供给压力和预期仍小于5月底至6月初的时点，故1.7%的顶部意义依然偏强。若不考虑降息或降准的可能性，同业存单利率也可能在12月中下旬，跨年资金平稳的情况下，出现预期外的下行。

　　风险提示：

　　流动性超预期收紧

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