民士达(920394)

　　核心观点

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入34,335.35万元/+21.77%；实现归母净利润9,117.17万元/+28.88%。其中三季度单季实现营业收入10,585.93万元/+9.92%，环比-13.52%；实现归母净利润2,814.39万元/+6.44%，环比-13.34%。

　　产品结构不断优化，盈利能力持续提升：2025年前三季度，公司毛利率为40.37%/+2.84pct；净利率为26.16%/+2.43pct，公司的盈利能力持续提升。第三季度公司业绩同比增速放缓主要系蜂窝芯材领域订单交付节奏变化所致，该业务前三季度同比下滑约20%（上半年收入同比基本持平）；在电气绝缘领域，公司前三季度同比实现了约30%的增长。按销售区域拆分，2025年前三季度公司在国内和国外市场均保持了20%以上的增速，其中欧洲市场作为传统优势区域持续实现较高增长，亚太市场同样呈现出明显恢复态势。成本控制方面，2025年前三季度公司的销售费用为1,079.06万元/+35.19%，主要系公司为拓展市场投入增加所致，具体包括在国内外行业知名展会进行参展布展、终端用户实地走访交流、外籍人才引进、设立深圳办事处，以及补充销售人员等增加的费用。未来公司将通过优化市场布局，不断提高全球影响力和市占率。

　　募投产能爬坡顺利，多项新品持续推进：公司募投项目“新型功能纸基材料项目”1500吨产线已于6月份进入试生产阶段，目前该产线可生产大部分规格型号的产品，预计明年一季度完成建设，截至9月30日开机率约为50%。新品布局方面，RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计于明年一季度实现投产，目前，终端客户开拓和产业化建设工作正在同步推进中。闪蒸无纺布项目设备和工艺仍在持续优化中，防水建材领域产品正在试用和推广中，产业化进度稳步推进。

　　投资建议：民士达的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.99/1.28/1.62，对应市盈率分别为40/31/25倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

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