工业富联(601138)

　　投资摘要

　　事件概述

　　工业富联2025年年度三季报数据显示，公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，我们认为公司业绩扩容的“可持续性”初步得到印证。

　　核心观点

　　云业务为驱动发展的首要引擎，高速交换机开启第二成长曲线。云业务作为驱动公司发展的首要引擎，前三季度实现营业收入同比增长超65%，其中Q3单季增速提升至75%以上，主要得益于超大规模数据中心AI机柜产品的规模交付。作为云计算业务的核心构成，云服务商业务同期营收同比增长超过150%，Q3单季增速跃升至2.1倍；GPUAI服务器同期营收同比增长逾300%，Q3单季环比增长超90%、同比增幅约达5倍。

　　费用管控能力增强，生产/管理水准逐步改善。费用方面，25年前三季度工业富联销售、管理、研发三费费用率分别达0.16%、0.69%、1.26%，相较24年年末分别减小0.01个百分点、0.16个百分点、0.49个百分点，费用增长显著弱于收入水平增加。从费用绝对值来看，公司销/管/研三费同比分别增长23.38%/28.86%/6.64%，我们认为生产、管理扩容趋势不变，成本管控与生产条线扩容并存。

　　AI与网络业务双轮驱动，公司增长新动能确立。我们认为，公司正迎来以“AI服务器定制化解决方案”与“800G交换机规模放量”为双轮驱动的新一轮高速成长。具体而言：一方面，公司在AI服务器领域已具备研发与智能制造优势，伴随客户合作关系的持续深化，正协同开发新一代AI服务器及液冷机柜等关键技术，并通过客制化解决方案不断拓展成长空间；另一方面，算力需求推动数据中心算网设备升级，高速交换机市场持续扩容，公司800G交换机已实现大规模出货，且高阶产品占比持续提升，共同构成公司业绩增长的核心驱动力。

　　投资建议

　　公司作为与英伟达绑定的智能制造产业龙头，有望持续受益于AI长期扩容的趋势演绎。我们预计2025-2027年公司营业收入为8519.07、12347.60、15230.83亿元，同比增长39.86%、44.94%、23.35%；实现归母净利润359.84、484.26、616.59亿元，同比增长54.99%、34.58%、27.33%，对应PE为39.73/29.53/23.19倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

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