核心观点

　　第一个意料之外的惊喜：增速水平达到4.8%。

　　4.8%这个数字，与我们模型的测算结果出现了显著偏差。三季度国内基建投资增速较二季度回落13.3个百分点，房地产开发投资增速回落7.2个百分点。根据历史数据模型测算，基建和地产投资如此大幅度的下滑，本该拖累经济增长0.7个百分点，由此我们内部测算的三季度GDP增速仅为4.1%。

　　这个差距揭示了一个重大变化：传统上被认为是经济命脉的房地产和基建，在国民经济统计中的重要性正在显著下降。换句话说，中国经济肌体正在发生结构性变化——旧肌肉虽然在萎缩，但新肌肉的生长速度超出了所有人的想象。这个意外让人欣喜，因为它意味着政府可以更从容地推进新旧动能转换，未来的政策重心或将更多"投资于人"而非"投资于钢筋水泥"。

　　第二个意料之外的惊喜：出口的超级韧性。

　　另一个意外来自外部需求。在二季度经历强劲的"抢出口"后，市场普遍预期三季度出口将明显回落。然而现实是，三季度出口增速达到6.6%，甚至比二季度的6.2%还要高。

　　如何理解这种韧性？常见的解释是新兴市场需求崛起弥补了欧美市场的缺口。但实际上美欧日韩等发达经济体仍占据全球需求的七成左右，其他经济体的需求总量仍然有限。因此，在全球贸易冲突加剧的大背景下，中国出口的真正底气，不仅在于市场多元化，更在于我们重建全球供应链的速度超出了所有人的想象。

　　当贸易战的关税壁垒竖起时，中国制造依然能够通过重新布局的供应链网络，相对顺畅地流向全球主要市场。这种强大的供应链自适应能力，或许是市场对中美关税战逐渐"脱敏"的根本原因。

　　启示：换挡时刻的新逻辑

　　三季度的经济数据给我们最大的启示是：中国经济正在经历深刻的"换挡"—传统引擎的噪音虽然仍大，但新动能的推力已不容忽视。理解当下的中国经济，需要跳出传统的"基建地产"思维定式，更多关注新兴产业的发展韧性和供应链的重构能力。

　　这个换挡过程或许会伴随阵痛，但三季度的"意外"告诉我们：中国经济的自适应能力，可能比我们想象的更为强大。在居民部门完成资产负债表修复之前，这种"政府托底+出口韧性+新动能成长"的组合，或将持续为我们提供平稳过渡的宝贵时间窗口。

　　风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

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