投资逻辑

　　三季报大众品业绩表现分化，饮料、零食等高景气赛道龙头业绩仍有超预期表现，调味品、乳制品需求依旧承压，速冻环比略有改善，其中各子板块龙头业绩相对具备韧性。透过三季报，我们观察到，1）Q3收入端普遍降速，主要系下游餐饮需求持续疲软、以及部分景气赛道高基数抬升。2）从业绩端来看，Q3多数板块具备成本红利，但竞争加剧背景下市场投放费用持续增长，最终利润率大体稳健。

　　在需求弱复苏背景下，我们首推行业需求稳健，竞争格局稳定、护城河较深的个股，如海天味业、安琪酵母、东鹏饮料，同时建议关注基本面边际改善个股，一方面来自于行业如餐饮需求修复弹性，另一方面来自于个股禀赋如新品爆发机会，建议关注颐海国际、宝立食品、百润股份。

　　休闲食品：2025前三季度行业收入712.5亿元，同比增长28.2%，前三季度行业利润23.4亿元，同比下降8.0%。1）零食：渠道红利逐步见顶，品类红利接替，高基数下收入普遍降速，部分个股凭借品类红利维持高增长。业绩端，受竞争加剧、渠道挤压、成本上涨等因素，利润率仍逐步下行，其中盐津主动优化产品/渠道结构，业绩超预期，利润率逆势增长。2）卤味连锁：收入降幅收窄，业绩依旧承压。Q3门店数仍处于优化阶段，部分单店收入企稳回升，收入环比改善。业绩端，销售费率高企对冲成本红利，利润率仍有下行压力。

　　调味品：2025前三季度行业收入684.8亿元，同比增长1.9%，前三季度行业利润118.8亿元，同比增长15.0%。1）基础调味品：龙头Q3收入降速，主要系餐饮需求持续走弱，叠加存量竞争加剧。大豆、糖蜜等成本延续回落趋势，毛利率显著改善。但多数企业强化费用投放，争夺存量市场资源，最终行业利润率基本平稳。2）复合调味品：定制餐调企业Q3收入提速，9月中秋国庆备货表现好于同期，且下游餐饮大客户如百胜等具备经营韧性。天味在旺季加大火锅底料铺市，叠加并购标的贡献带动收入提速，业绩超预期。

　　软饮料：2025前三季度行业收入298.1亿元，同比增长10.9%，前三季度行业利润56.0亿元，同比增长14.7%。Q3软饮行业依旧受到外卖大战冲击，叠加华南区域雨水天气较多，动销不及预期。行业呈现传统品类竞争加剧、新兴品类高增长的特征，其中东鹏业绩超预期，主要系补水啦品类渗透率提升、终端快速铺市。PET等成本仍具备下行红利，Q3旺季费用投放竞争加剧，龙头具备大单品规模优势利润率仍有增长，但多数企业利润率面临下行压力。

　　食品加工：2025前三季度行业收入292.1亿元，同比下降0.8%，前三季度行业利润19.5亿元，同比下降8.4%。餐饮需求疲软的背景下，板块Q3收入环比改善（2025Q2/2025Q3行业收入分别为102/94亿元，同比增速分别0.7%/1.6%）主要系龙头企业在低基数下通过多途径积极促增长，市占率仍在稳步提升的过程中。业绩端，由于大客户竞争加剧、以价换量策略下毛利仍有承压。展望后续，建议关注餐饮链修复弹性，关注持续结构升级&拓品类的龙头企业，估值和EPS维度均具备较强的修复空间。

　　乳制品：2025前三季度行业收入1419.1亿元，同比增长0.9%。前三季度行业利润118.3亿元，同比下降2.0%。行业仍面临下游消费疲软与上游原奶供给过剩的双重压力，Q3收入端承压更为显著（2025Q2/2025Q3行业同比增速分别+3.8%/-1.7%）。业绩端，原奶价格下行促使利润端表现更优。展望Q4，预计行业处于温和复苏的状态，在原奶价格底部震荡背景下，行业毛利率水平有望维持高位。

　　风险提示

　　宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险

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