国投电力(600886)

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收405.72亿元，同比-8.61%；实现归母净利润65.17亿元（扣非65.01亿元），同比-0.92%（扣非同比2.35%）。由此计算25Q3公司实现营收148.76亿元，同比-13.98%；实现归母净利润27.23亿元（扣非27.24亿元），同比-3.94%（扣非同比3.42%）。归母净利润与扣非归母净利润之间的差异主要由于24Q3发生非流动性资产处置损益2亿元。

　　25Q3水火电量均有所下降，上网电价降幅收窄。25Q3，受雅砻江、黄河上游来水偏枯影响，公司水电实现上网电量313.73亿kwh，yoy-14.82%；其中雅砻江、大朝山、小三峡分别为281.65、21.23、10.85亿kwh，yoy-16.03%、11.90%、-21.99%。25Q3，火电实现上网电量123.20亿kwh，yoy-18.61%，预计主要源于清洁能源挤占出力空间。25Q3，风电、光伏分别实现上网电量14.37、16.78亿kwh，yoy-1.44%、32.57%。截至25Q3末，公司风电、光伏累计装机分别为398.83、584.94万千瓦，对应年内仅新增17万千瓦。25Q3，公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，yoy-0.9%，较25Q1、25Q2的-8.25%、-4.6%明显收窄。

　　成本、财务费用压降助力25Q3利润表现好于营收。25Q3，我们测算公司度电营业成本为0.170元/kwh，yoy-8.30%或-0.015元/kwh，在上网电价仅小幅下降的情况下，助力公司综合毛利率提升5.1pct至46.56%。拆分来看：1）雅砻江方面，25Q3度电营收为0.255元/kwh，yoy-0.83%或-0.002元/kwh；度电营业成本0.092元/kwh，yoy-8.42%或-0.008元/kwh，带动毛利率提升3.0pct至64.03%，预计主要系24年同期营业成本基数较高；2）得益于煤价下跌和火电电量下降，公司燃料成本等同比减少。以秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)为例，考虑一个月库存周期，25Q3均价647元/吨，yoy-24%或-204元/吨，降幅可观。在此基础上，25Q3，雅砻江公司财务费用yoy-23.3%至4.89亿元，进一步增厚公司业绩。

　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.68、72.98、75.01亿元，对应PE16.25x、15.74x、15.31x，维持推荐评级。

　　风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险，煤价超预期上涨的风险等。

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