华能水电(600025)

　　核心观点

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收206.41亿元，同比6.30%；实现归母净利润75.39亿元（扣非75.54亿元），同比4.34%（扣非同比4.62%）。由此计算25Q3公司实现营收76.82亿元，同比1.92%；实现归母净利润29.30亿元（扣非29.28亿元），同比-4.12%（扣非同比-3.99%）。

　　来水同比偏丰&新机组投产促电量增长。25Q1-3，公司水电上网电量909.16亿kwh，yoy10.46%；其中Q3为419.56亿kwh，yoy10.07%；主要得益于前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，以及托巴和硬梁包电站全面投产；若剔除新增装机贡献，25Q3公司存量电站上网电量380.58亿kwh，yoy3.73%。25Q1-3，公司风电上网电量2.68亿kwh，yoy-14.10%；其中Q3为0.30亿kwh，yoy-36.17%，或主要受到风资源的拖累。25Q1-3，公司光伏上网电量43.06亿kwh，yoy63.85%；其中Q3为12.81亿kwh，yoy58.54%，预计主要受装机增长驱动。

　　盈利能力在一定程度上受电价下行影响。25Q3，我们测算公司度电收入为0.178元/kwh，yoy-8.20%或-0.016元/kwh，与之相比较，25H1yoy-3.35%或-0.009元/kwh，单三季度降幅有所扩大，预计主要受电量结构的影响，25Q3澜上6座电量占比yoy-2.3pct。25Q3，公司度电营业成本为0.068元/kwh，yoy-9.94%或-0.007元/kwh，若考虑水资源费由营业成本调入营业税金及附加，公司度电营业成本基本持平。因此，电价端的下行对公司盈利能力产生一定负面影响。

　　定增落地加码水电项目建设，公司长期成长可期。公司定增已落地，发行6.3亿股，占发行后总股本的3.4%，发行价格9.23元/股，募集资金总额58亿元。此次募集资金将用于RM和TB水电站的建设，其中TB水电站已于2025年1月全容量投产发电，RM水电站已开工建设，计划将于2035年投产。根据我们梳理，公司在澜沧江流域的理论水电装机增量约为1051万千瓦（包含处于在建&拟建&前期规划状态的所有项目），占公司现存水电装机的37%；在此基础上，再考虑流域的风光资源，水风光一体化发展战略下公司长期成长空间十分广阔。

　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.79、93.00、94.75亿元，对应PE20.88x、19.71x、19.35x，维持推荐评级。

　　风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。

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