荣昌生物(688331)

　　投资要点

　　业绩表现强劲，亏损大幅收窄。2025年前三季度，公司实现收入17.20亿元（同比+42.27%）归母净利润-5.51亿元（同比收窄48.60%），扣非净利润-5.45亿元（同比收窄50.31%）。Q3单季度实现营收6.22亿元（同比+33.13%，环比+8.72%），归母净利润-1.01亿元（同比收窄65.24%，环比收窄48.25%）。2025年前三季度，公司销售毛利率84.27%（同比+4.52pp）从费用端来看，销售费用率为47.83%（同比-3.68pp），管理费用率12.54%（同比-6.87pp）99.12研发费用率51.78%（同比-43.63pp），其中Q3研发费用环比下降23.55%，主要由于泰它56,361西普海外临床费用由合作方承担。公司核心商业化产品持续放量及费用优化，减亏趋势明16,222/061.18%显。

　　核心产品商业化加速，新适应症打开增长天花板。（1）泰它西普多点开花驱动高增长：泰它西普销售维持高增长态势，重症肌无力（MG）于5月获批上市以来，Q3新患者数量快速增长，凭借其上游通路作用机制和适合长期维持治疗的特点，与现有药物形成差异化定位市场放量可期。IgAN上市申请已获受理，将于ASN公布临床数据。干燥综合症（pSS）国内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理。海外BD落地后使得海外临床试验及相关费用下降，显著降低了公司的研发开支。（2）维迪西妥单抗一线UC数据优异：RC48联合特瑞普利单抗一线治疗UC的III期研究数据亮相ESMO大会并同步发表于《新英格兰医学杂志》。数据显示，联合疗法组中位PFS达13.1个月（vs化疗组6.5个月），中位OS达31.5个月（vs化疗组16.9个月），ORR高达76.1%。该适应症已于7月申报上市，预计2026年年中获批，将为RC48打开全新的增长空间。海外方面，单药治疗二线UC正准备上市申报，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床入组推进较快。

　　研发管线内部协同与外部合作并举。RC28在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司，治疗DME上市申请已获受理，wAMD预计2026年提交上市申请。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床随访已观察到良好的疗效及安全性，联合治疗一线NSCLC的II期已完成患者入组，目前在随访中。RC148与公司自研Claudin18.2ADC RC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的PFS，展示了“内部联用”的巨大潜力，为PD-1耐药患者提供了新的治疗选择。

　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.29/0.88亿元，公司业绩表现强劲，核心产品的商业化能力不断提升，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发不及预期风险；新适应症拓展不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

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