水羊股份(300740)

　　收入稳步增长，加大费用投放致利润修复放缓

　　2025Q1-Q3公司实现营收34.1亿元/yoy+12%，归母净利1.36亿元/yoy+44%，扣非归母净利1.3亿元/yoy+21.6%。2025Q3公司实现营收9.1亿元/yoy+20.9%，归母净利1258万元/yoy+210%，扣非归母净利1035万元/yoy+188.9%。公司阶段性加大费用投放打造品牌故事、做好产品研发和用户管理，短期利润修复放缓。考虑到阶段性多维度费用投放影响利润，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利1.9/2.8/3.8（前值2.6/3.2/4）亿元，yoy+76.8%/+45.1%/+34.6%，当前股价对应PE41/28.2/21倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期持续成长，维持“买入”评级。

　　高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率，自有品牌布局有序推进

　　高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率：自有品牌2025Q3毛利率达82%，在整体营收占比由2025H1的41%提升至2025Q3的44%，高端品牌占比进一步提升致公司整体毛利率创近年单季历史新高，2025Q3公司毛利率69.8%/yoy+1.83pct。EDB：2025Q3京东和天猫GMV同比+60%+，Rich面霜二代销售翻倍式增长，加快线下渠道布局，中国启动3年50店计划，海外高端百货渠道和电商独立站渠道齐发力。PA：2025Q3天猫、京东月增明显，2026年预计推出更多PDRN成分产品。RéVive：北美线下营收高双位数增长，高于同期北美线下大盘，预计2026年国内品牌全面升级。

　　加大投入助力营销和研发，一次性历史费用影响管理费用

　　加大费用投放影响净利率表现：2025Q3公司净利率1.4%/yoy+2.87pct。（1）销售费用率：2025Q3为54.7%/yoy-2.78pct，仍维持相对高位。公司加大EDB、RéVive等品牌小红书种草投入及88VIP精准投放，RéVive在北美大幅增加投入提升品牌势能。（2）研发费用率：2025Q3为3.4%/yoy+0.03pct。公司全球化研发体系（法国、大阪、东京、纽约实验室）持续完善，自主研发和外部研发机构联动助力高端品牌多线升级、研发费用同比环比均提升。（3）管理费用率：2025Q3为6.8%/yoy+1.57pct，RéVive和PA正式并表，增加海外管理成本，RéVive品牌完成高管团队替换和整合，产生一次性历史高管团队更替费用，并实施多项员工福利和激励计划致管理费用增长。（4）财务费用率：2025Q3为2.1%/yoy+0.03pct，基本稳定。

　　风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

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