本周观点

　　分歧之下的选择，云厂商和超预期标的：

　　教育：景气略有承压。本周教培龙头发布暑期业绩，学大/新东方K12/好未来收入分别同比增长11%/约11%/39%，增速较上季度放缓。我们维持行业供需关系重新平衡，中小机构供给增加，龙头阿尔法能力逐渐趋稳的大方向判断。不过由于各家业务发展阶段不同、运营能力有差异，机构表现存在分化，好未来成长性凸显。

　　奢侈品与博彩：奢侈品与博彩景气度和宏观经济高度挂钩。近日金沙中国、美高梅中国相继披露Q3业绩，均好于预期，受益于内地财富效应、非博彩娱乐活动丰富，澳门旅游持续恢复。

　　咖啡茶饮：1）咖啡：高景气维持；行业具备β性红利，人均咖啡消费量仍有提升潜力。2）茶饮：略有承压；短期外卖平台活动对茶饮的补贴力度下滑，行业迎来淡季；年初至今供给呈净增加状态，行业竞争激烈。本周星巴克发布FY25Q4财报，整体表现平稳，但受外卖大战影响客单价下滑明显。

　　电商：略有承压。1-9月实物商品网上零售额91528亿元，增长6.5%，实物电商社零增速趋缓，双十一大促周期表现平淡。淘宝闪购即将上线“淘宝便利店”，头部平台加码近场电商即时零售。

　　流媒体平台：音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产，高性价比悦己消费，规模效应持续驱动盈利杠杆释放，我们建议持续关注音乐订阅平台。

　　虚拟资产&资产交易平台：美联储鹰派降息，叠加短期无增量叙事，虚拟资产价格波动。本周Coinbase发布财报，业绩超预期，10月交易收入趋势向好。

　　汽车服务：中国汽车流通协会预测，2025年经销商数量将净减少近1500家，我们持续关注汽车后市场生态。

　　020：2025年10月上海/北京/深圳/杭州/成都二手房成交套数分别环比-9%/-23%/-8%/3%/-12%，建议关注贝壳。

　　传媒：2025Q3，中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，同比下降4.08%。关注后续重点新产品上线为行业贡献增量。

　　投资逻辑

　　分歧之下的选择，云厂商和超预期标的。1）A股三季报结束，传媒板块中游戏的业绩整体表现亮眼。美股和港股的季报尚在进行中，上周美股互联网大厂微软、谷歌和Meta季报所披露的资本开支超预期，但是创收能力和业务发展有分歧，微软谷歌的云业务收入加速，Meta的整体营收增速表现不俗，但是在AI创收方面暂时不显性，加上融资需求带来的市场担忧，Meta在季报后的表现显著弱于微软和谷歌，映射到国内阿里巴巴、腾讯控股的表现也较为平淡。市场对AI科技目前存在一定的分歧，一方面相信科技的迭代能力，另外一方面又担心估值泡沫。从我们的观察研究来看，科技龙头的估值尚未出现明显溢价，产业的投入预计尚处于中期阶段，AI基建依然不足&下游应用正在开启，我们依然建议重点关注云厂商作为基建和应用的前景表现。2）PDD、博彩行业我们认为持续配置的价值高，二梯队的互联网垂直赛道我们注重成长性和良好市场格局，还是建议关注互联网医疗平台。3）寻找超预期标的和反转标的，关注交易平台，跟踪研究来看，我们对行业政策的落地相对乐观，建议近期积极寻找加仓的时机。户外运动穿戴、咖啡龙头、海外电商平台或部分消费品标的我们预期三季报超预期的概率较高，建议积极参与。互金助贷十一新规刚落地，我们预期政策影响1-2个季度，但是我们认为该赛道的刚需程度高，建议持续关注回调后的极端估值和后续基本面困境反转。虚拟资产方向，重视产业龙头，如交易所龙头，加密货币本身短期的高波动预期会持续一段时间。

　　风险提示

　　后续政策不及预期风险；中美关系变化风险；内容上线及表现不及预期风险；宏观经济运行不及预期风险；AI技术迭代和应用不及预期风险；政策监管风险。

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