万华化学(600309)

　　事件：万华化学发布2025年中报，实现营业收入909亿元，同比下滑6.35%；实现营业利润76亿元，同比下滑27.7%；归属于上市公司股东的净利润61.23亿元，同比下降25.1%，扣除非经常性损益后的净利润62.44亿元，同比下滑22.9%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.95元（扣非后为1.99元），每股经营现金流为2.7元。第二季度实现营业收入478亿元，同比下滑6%、环比增长11.07%；实现归属于上市公司股东的净利润30.41亿元，同比减少24.3%、环比减少1.34%；单季度EPS0.97元。

　　产销量规模增加，价格承压，费用控制良好。2025年上半年，公司实现营业收入909亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收369、349、156亿元，较去年同期分别变动+14.3、-46.4、+26.5亿元，yoy+4%、-11.7%、+20.4%；其他业务实现营收113亿元，同比减少约53亿元；产品间抵消为82亿元，较去年基本持平。2025年上半年，公司实现毛利额125.8亿元，同比减少33.52亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额94.7、-1.3、14.9亿元，同比分别减少4.6、19.2、7.1亿元。公司综合毛利率为13.8%，同比下滑2.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为25.7%、-0.4%、9.6%，同比变动-2.3、-4.9、-7.4pcts。公司产销量同、环比均实现增长。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别298、295、124万吨，分别同比+15、+18、+24万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售303、285、119万吨，较去年同期分别增加34、10、27万吨。从价格上看，据公司公告及百川盈孚数据，25H1公司三大业务板块多数产品同比下跌。

　　25年上半年，公司期间费用率5.3%，较去年同期下降0.2pcts。分项看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/1.30%/2.52%/0.66%，费用合计48.46亿元，较去年同期减少4.98亿元。其中主要系管理费用同比减少2.43亿元（主要系员工费用、劳务费用有较大幅度缩减），财务费用同比减少5.11亿元（主要来自汇兑收益），而研发费用仍保持较高强度为22.91亿元。

　　投资逐步收缩，在建工程规模明显下降。公司2025H2在建工程为397亿元，较上期减少78亿元，在建工程/固定资产的比例为26.7%（2018年以来最低水平）；2025年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为79.41亿元，同比减少10.32亿元，较前一季度下降11.47亿元。

　　盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元，维持“买入”投资评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险

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