天润乳业(600419)

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-1062万元，同比-147.66%；实现扣非归母净利润7654万元，同比+3.12%。其中，25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润1124万元，同比-77.60%；实现扣非归母净利润1875万元，同比-62.71%。

　　点评：

　　乳业需求持续疲软，Q3收入同比略降。行业端看，Q3乳制品行业需求仍处疲软状态，奶价同比继续下行，乳制品产量同比下降。在此背景下，公司Q3收入同比略降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品Q3分别实现收入3.58亿元、2.64亿元和3047万元，同比分别-3.81%、-5.87%和+80.10%。分区域看，疆内和疆外分别实现收

　　入3.58亿元和3.00亿元，同比分别+10.16%和-13.69%。

　　多重因素叠加，利润同比下滑。毛利率端，公司Q3实现毛利率14.72%，同比-5.15pct，我们推测系产品结构影响所致。费用端看，公司Q3整体费用率略降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06pct、-0.36pct、-0.18pct、-1.06pct。Q3信用减值损失/收入同比+1.31pct，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致。其他收益/收入同比+1.12pct，我们推测系政府补助增加所致。此外，Q3营业外支出/收入同比+3.28pct，主要系公司加大低生产价值牛只淘汰力度所致。因此，公司Q3录得净利润率0.64%，同比-5.68pct，归母净利润和扣非归母净利润同比下滑。

　　努力精进经营，持续降本增效。公司多措并举，在今年严峻的市场环境下努力提质增效。首先，公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店拓展同时推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统门店，专卖店及品牌店全国累计开设800余家。其次，公司研发创新打造产品力，三季度先后推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶

　　啤等新品，进一步丰富产品矩阵。第三，牧业板块积极实施降本增效。公司持续优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛占比提升至56%，资源向成母牛倾斜，有效提升养殖效率。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成，并投入生产试运营。

　　盈利预测与投资评级：短期利润承压，静待行业供需平衡。受整体行业环境影响，公司Q3利润承压。根据行业专家数据，当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，从而完成去化。公司作为上下游一体化企业，在供需平衡后，有望展现出较大的利润弹性。我们预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，分别对应2025-2027年76X/19X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。

　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

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