10月23日，二十届四中全会公报发布，强调经济快速发展和社会长期稳定、发展和安全并重是“十五五”时期努力方向。公报阐明了“十五五”时期发展环境的挑战——“我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。”公报亦明确了“十五五”时期经济社会发展的主要目标——“高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，…，人民生活品质不断提高，…，国家安全屏障更加巩固。”我们将其归纳为高质量发展和国家安全、社会稳定并重，坚持科技创新和深化改革。公报对风险防控方面着墨不多，仅在分析当前形势和任务段落提及“积极稳妥化解地方政府债务风险”以及在改善民生段落提及“推动房地产高质量发展”。按照惯例，几天后或有更为详细的会议《决定》全文发布（上届会议是在5天后发布）。而包含具体数字目标的“十五五”规划纲要全文则要等到明年两会全国人大常委会审议通过后发布。我们总结本次公报要点如下：

　　经济发展仍是硬道理，需兼顾国家安全。公报中有几处表述体现了经济发展的重要性：1）公报指出，“‘十五五’时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位。”2）在“十五五”时期经济社会发展的主要目标段落，公报进一步提出到二〇三五年实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的具体目标。3）公报提出要“坚持以经济建设为中心，以推动高质量发展为主题，…，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，…，确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展。”这些提法意味着中央对经济增速仍有相当要求。我们预计明年两会仍会设置具体经济增速目标，从目前来看目标或仍设在5%左右。除了量，公报亦提出了高质量发展以及统筹发展和安全的要求。

　　经济再平衡或是实现高质量发展的关键所在，其核心在于提升供给质量和扩大需求，这和我们此前预期较为吻合。公报指明了“十五五”时期供给端和需求端的发展方向：

　　（一）在供给端，提高科技自立自强水平、建立全国统一大市场和“反内卷”、促进服务业高效发展是三大重点所在。1）科技创新：为应对中美科技领域冲突的不断升级，公报提出了“科技自立自强水平大幅提高”以引领发展新质生产力的具体要求。在具体实现途径上，公报强调要“全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。要加强原始创新和关键核心技术攻关，…，一体推进教育科技人才发展。”在过去十年，中国制造业的科技创新取得了长足的发展，在光伏和新能源汽车等领域均达到世界领先水平。尽管美国一再对中国半导体行业围追堵截，中国的芯片行业仍然取得了积极进展，自给自足率提升明显。然而，在基础科学和关键核心技术上，中国和美国等科研强国仍有一定差距。AI、芯片以及原始创新和关键核心技术攻关或是科技创新的重点所在，人才培养亦必不可少。2）建立全国统一大市场和“反内卷”：公报并未直接提及“反内卷”，不过我们认为“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。要优化提升传统产业”、“加快完善要素市场化配置体制机制，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”等表述暗示着“反内卷”将继续，以促进产业结构改善和升级，建设全国统一大市场。3）服务业：相对于“制造业保持合理比重”的具体要求，公报提出要“促进服务业优质高效发展”。两者表述的区别暗示着逐渐从制造业向服务业的再平衡。

　　（二）在需求端，我们认为公报将重心放在扩大内需和改善民生方面。1）扩大内需：公报提出要“投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性”。这一表述或意味着政策重点或从以前的重供给侧，往需求供给并重的方向发展。在具体行动上，公报强调了“大力提振消费，扩大有效投资”等重点。我们相信促消费和稳投资或仍是“十五五”期间财政政策发力的主要方向，尤其是促消费。2）改善民生：公报提出要“加大保障和改善民生力度”和“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”。我们预计帮助降低居民预防性储蓄需求的社保医保改革或在“十五五”时期内取得积极进展，尤其是对于农村居民和农民工群体，低于城镇居民的社保医保待遇导致他们不得不多存钱以应对养老和疾病。此外，“促进高质量充分就业”、“促进人口高质量发展”等表述意味着稳就业、促生育的努力仍会继续。

　　对于短期的宏观政策，我们认为公报亦明确了落实为主、边走边看的整体方向。公报强调要“坚决实现全年经济社会发展目标”。在今年前三季度累计经济增速仍达5.2%的情况下，我们认为这一目标大致可以实现。在政策上，公报再次强调“五稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘），并要求“宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动”等。考虑到今年经济增速目标基本可以实现，我们认为今年接下来的经济刺激政策将是视经济运行情况而定的、适度的。财政政策上重点放在9月起发布的一系列增量措施的落实（5000亿元新型政策性金融工具和地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方）。货币政策上以观望为主，如有需要，今年仍有可能再次降准降息。如果接下来经济运行情况尚可，那么降准降息或被延后到明年一季度。接下来仍需重点关注本月24-27日中美双方在马来西亚的经贸磋商以及月底潜在的双方元首会晤，两次重点会议或决定未来一段时间的关税走向。

　　投资风险：关税战再升级，中美关系恶化从贸易扩散到其他领域；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。

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