投资逻辑

　　转型做AI数据中心已经成为大部分加密矿场的共识。2024年以来，由于比特币挖矿全网算力增长，美国电厂退役及AI需求带来电力负荷增长，许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向AI云服务及数据中心业务转型。但由于数据中心建设需要时间，至2025年上半年，大部分加密矿场的AI营收占比并不高，有些矿场需要到2025年下半年或者2026年其AI云服务或者数据中心业务才预期开始创收。

　　我们选取了部分有AI算力合同或者明确转型规划的公司进行分析。其中：1）Core Scientific是较早进行AI数据中心转型的机密矿场，2024年3月开始与CoreWeave签订了一系列为期12年的HPC托管合同，合同现值约37.2亿美元~50.0亿美元（到期后续期10年）。当前合同对应590MW关键IT负载，预计2027年有潜力拓展至1.3GW。2）TeraWulf当前分别与Core42和Fluidstack签订了为期10年的AI数据中心合作，合同现值约5.3亿美元~26.1亿美元（到期后续期10年）。当前合同对应522.5MW毛容量，预计2030年有潜力拓展至1,150MW毛容量。3）IrisEnergy主要提供AI云服务，公司目前有2.3万张GPU，包含1.9万张英伟达B200及B300s。公司预计2.3万张GPU将于2026年第一季度全部投入运营，对应约5亿美元年化收入。至2025年8月，公司正在运营的算力为0.81GW，潜在并网能力为2.91GW。4）Hut8持有上市公司American Bitcoin80%的股权。公司与加拿大电力公司IESO签署了5年310MW的发电合作协议，预计2026年5月开始运营，年化收入约0.43亿美元。2025年上半年，公司共有978MW算力，其中3MW用于云托管；8月公司又拓展了1.53GW算力，但未明确具体用途。5）WhiteFiber：Bit Digital2025年8月剥离了HPC业务WhiteFiber，至2025年9月末，Bit Digital持有White Fiber71.5%的股份。目前公司签约合同超过4,998块GPU，ARR超过9,141万美元；预计2026年上半年有24MW的数据中心算力投入运营，潜在容量为216MW。6）Hive Digital：公司的加密挖矿业务与AI业务齐头并进，目前重心依然在加密挖矿。公司2025年8月与加拿大最大的电信公司Bell Canada签署了合作，预计2026年将从云计算和AI模型训练服务中实现1亿美元的年化收入。7）Galaxy Digital：主业为数字资产交易和管理业务，2024年11月由于与CoreWeave签订了一系列为期15年、共计526MW关键负载的合同而切入AI数据中心领域，当前合同现值约为38.7亿美元。预计算力全部投入运营后将为公司带来超过10亿美元的年化营收。8）Cipher Mining：公司是除了TeraWulf之外另一家与Fluidstack签订AI数据中心合作的矿场公司。双方合同初期10年，到期可选择2次分别续期5年，合同现值为-1.5亿美元~5.5亿美元（到期后续期10年），满负荷运营ARR约3亿美元。

　　投资建议

　　加密矿场公司由于具备低廉的电价、大量已获批的电力额度，成为AI数据中心的新入局者。目前大部分加密矿场都在为向AI数据中心转型做准备，但转型策略与进度各不相同，建议关注转型AI数据中心较为进取，有明确AI算力拓展规划及电力保证，且持币市值、持股市值、在手合同现值之和较当前股价折价的公司。

　　风险提示

　　电力供应不足风险；AI需求下降风险；融资能力减弱风险；加密市场大幅波动的风险；竞争加剧风险；客户集中度较高的风险。

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