投资要点：

　　Q3“查超产”效果显著，供给收缩助煤价反弹。2025年7月10日，国家能源局综合司印发《组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，通过“查超产”的形式，展开了煤炭领域反内卷。此次供给端政策效果显著，2025年7、8月国内原煤产量同比转跌，跌幅分别为-3.8%、-3.2%，煤炭供需平衡显著好转，年内供需累计盈余由1-6月的9629万吨迅速降为1-8月的1496万吨，秦港5500大卡动力煤平仓价由2025年6月30日的621元/吨上涨至2025年9月30日的699元/吨，三季度累计涨幅12.6%。在煤炭需求端受宏观环境及新能源替代趋势影响的背景下，政策对供给端形成的拐点式收缩作用，或将是煤炭价格企稳上行的关键性变量及长期积极因素。

　　煤价回升是Q3业绩主要积极变量。动力煤市场均价环比上涨，2025Q3秦港5500大卡动力煤平仓均价报672元/吨，环比+6.5%；动力煤长协煤价反映较为滞后，Q3环比下跌，2025Q3秦港5500大卡动力煤长协均价报669元/吨，环比-0.7%。从动力煤企业端盈利水平看，市场煤比例较高的煤企业绩弹性较大。此外，虽然港口长协煤价格微跌，但或不存在实际负面影响，主因长协煤履约率普遍随着市场煤价上涨而有所回升，部分Q2已经降低履约价格的长协煤企业在Q3有望保持价格平稳或略微回升，因此企业端长协煤业务的价格亦有望在Q3实现小幅回升。炼焦煤市场价格环比上涨明显，2025年Q3京唐港主焦煤库提均价报1562元/吨，环比+18.8%；炼焦煤长协价较为平稳，环比窄幅波动，不同主产地的主焦煤长协价涨跌互现。从炼焦煤企业端盈利水平看，主焦煤企业由于大部分采用长协价销售主焦煤，2025Q3业绩环比或以持平微增为主，而长治地区喷吹煤价格2025Q3环比上涨9.3%，叠加喷吹煤以市场价交易，有望带动相关喷吹煤企业Q3业绩实现较好的环比提升。

　　产量环比微跌影响或有限。从整体产量看，上市煤企商品煤产量多数落在核定产能要求内，即使略有超产，比例也较小。然而，此次“查超产”在数量上严格要求全年不能超核定产能，核查口径为原煤产量，且落实到具体的生产煤矿，导致上市公司产量亦受到一定程度影响。基于目前已公告的月度经营数据，头部上市煤企自产煤销量环比预计持平或跌幅在5%以内，波动相对较大的中小煤企自产煤销量环比跌幅亦在10%以内。考虑煤价由Q2低位显著反弹带来较为明显的单位毛利回升，产量对业绩的实际影响或较为有限。

　　成本控制仍为主旋律，但进一步降本空间或有限。2025H1煤价持续下行，煤企经营策略从Q1以量补价，过渡到Q2成本控制，在库存高企及需求低迷的背景下，成本控制成为业内抵御价格寒冬的关键。Q2极端的煤价，也导致煤企成本端普遍出现较大幅度的环比下降，包括人工成本、材料费用、安全生产费计提等均有压降动作。随着供给端Q3煤价回升，盈利情况好转，我们预计煤企不会进一步压降成本，预计上市煤企Q3成本端环比Q2持平或跟随煤价略有回升。

　　2025Q3为少有的煤价环比企稳回升业绩期。2023年以来，煤价呈现季度阶梯性中枢下行走势，2025Q3是除2023Q4之外，少有的煤炭均价环比回升（基于秦港5500大卡动力煤平仓价）财报季，参考2023年煤炭板块在煤价回升的支撑下走出跨年行情，预计煤炭板块有望在2025Q3财报季后走出积极行情。

　　供紧需增，冬季煤价有望保持强势。每年9月为迎峰度夏结束后的煤炭需求淡季，但2025年9月除传统用煤淡季因素外，水电来水远超2024年同期，二十五省水电发电量旬度同比分别为+10.3%/+14.5%/+20.9%，挤压火电需求，火电发电量旬度同比为-5.8%/-8.4%/-7.6%。但在淡季更淡的形势下，受益于供给端的收缩，秦港5500大卡动力煤9月均价环比仍微增0.1%，考虑到4季度水电季节性走弱而冬季采暖电煤需求走强，叠加供给端反内卷“查超产”政策有望保持稳定的政策力度，煤炭供需或进一步偏紧，冬季煤价有望保持强势。

　　投资分析意见：建议积极关注（1）稳健的头部动力煤标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业；（2）高弹性煤炭标的：兖矿能源、晋控煤业、潞安环能、山煤国际；（3）优质炼焦煤标的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。

　　风险提示。供给端政策持续性不及预期，冬季供暖需求不及预期，新能源替代进度超预期。

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