事件：10月20日国家统计局公布2025年9月和前三季度经济数据，规上工增当月同比增长6.5%（前值为+5.2%，下同），社零当月同比增长3.0%（+3.4%），固投累计同比减少0.5%（+0.5%）。前三季度GDP按不变价格计算，同比增长5.2%，第三季度GDP同比增长4.8%。

　　整体：工业经济稳中有进，经济增长仍具韧性

　　1、生产：工业生产稳中有增，制造业高端化持续推进

　　9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，环比增长0.64%（+0.37%），环比较8月提升0.27pct。采矿业、制造业同比提升拉动规上工增同比增长。装备制造业继续承担工业生产压舱石，前三季度规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，累计增加值占全部规上工增比重达35.9%，已连续31个月超过30%。

　　制造业高端化进程持续推进，9月份规模以上高技术制造业增加值同比增长10.3%，高于规模以上工业增速。前三季度，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，对全部规上工业增长的贡献率为24.7%。

　　2、消费：社零增速小幅回落，餐饮消费受节日错位影响承压

　　9月份社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%（+3.4%），较8月回落0.4pct；环比降低0.18%（+0.25%），较8月下降0.43pct，社零回落或主要受中秋节错月节假日减少等因素影响。9月餐饮收入同比增长0.9%，限额以上餐饮收入下降1.6%，分别较8月下降1.2pct、2.6pct，餐饮收入回落。

　　3、投资：固定资产投资同比回落，房地产投资持续寻底

　　1-9月固定资产投资同比减少0.5%，较1-8月回落1.0pct；扣除房地产开发投资后全国固定资产投资同比增长3.0%，较前值回落1.2pct。“两重”项目开工建设扎实推进，前三季度，基础设施投资同比增长1.1%，增速比全部投资高1.6pct，拉动全部投资增长0.2pct。

　　1-9月份，房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较1-8月扩大1.0pct，房地产投资持续寻底。新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%，降幅较前值扩大0.8pct；销售额同比下降7.9%，降幅较前值扩大0.6pct。国房景气指数进一步下滑至92.78，连续六个月下滑，仍处于较低景气水平区间。

　　市场：中美局势释放缓和信号，债市收益率震荡上行

　　经济数据于10：00公布，债市对经济数据整体反应不敏感，低利率环境下市场更为关注权益、商品端走势。周末中美经贸牵头人举行视频通话，同意尽快举行新一轮磋商，释放缓和信号，叠加权益端今日走强，债市收益率震荡上行。

　　债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行

　　对于股、债配置，我们维持观点：

　　（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）；

　　（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；

　　（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。

　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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