9月经济数据：生产强、需求缓的分化

　　2025年9月，宏观经济整体呈现"生产强、需求缓、价格低"的特征。三季度GDP同比增长4.8%，经济增速较二季度有所放缓，前三季度累计增长5.2%，实现全年5%左右增长目标的压力不大。

　　但在4.8%GDP增速的背后，经济“冷热不均”的现象仍较明显：一方面，生产端显著强于预期，高技术制造业表现亮眼，而消费与投资等需求端指标整体偏弱，社零增速连续4个月放缓，固定资产投资累计同比转负。另一方面，外需仍维持韧性，9月出口同比增长8.3%，创下近6个月最高，高新技术产品、机电产品出口维持高位，但内需部门整体放缓，尤其是投资增速整体下滑。

　　面对"冷热不均"的经济格局，宏观政策针对“冷”的部分已经开始积极应对：新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元。

　　两项政策直接针对固定资产投资，特别是基建投资，推动资金及时落地形成实物工作量，将政策红利转化为实际投资，从高频数据可以看到石油沥青装置开工率维持高位，预计四季度基建投资增速有望边际改善，进而对四季度整体投资形成一定支撑。

　　于债市而言，有效需求不足、基本面弱修复对债市构成一定支撑，但债市对此的定价或相对有限，10月20-23日四中全会召开，形成“十五五”规划纲要建议，关注宏观叙事、市场预期和风险偏好方面的变化。在宏观环境与政策倾向尚未大幅超预期的情景下，债市或延续“上有顶、下有底”震荡行情。

　　工业生产表现强劲，超出市场预期

　　9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较上月上升1.3个百分点，1-9月累计增长6.2%，制造业升级继续驱动工业维持韧性。此外，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车等新兴产品产量增速较高。

　　消费增速延续放缓，政策红利减弱

　　9月社零增速再度放缓，9月社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%，增速比8月回落0.4个百分点，为今年以来最低增幅，主因政策补贴的红利效应有所减弱，9月来看，受政策支持的家电类、家具类同比增速较上月的下降幅度比较明显。

　　投资增速总体下滑，继续低位磨底

　　1-9月制造业投资累计同比4%，增长动能减弱，但设备购置投资仍具韧性。1-9月，设备工器具购置同比增长14%，增速比全部投资仍高出14.5个百分点。在“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升，或主动“控产能”，短期内企业投资动力或有一定回落。

　　今年财政政策前置发力，9月政策力度边际减弱，传统基建重大项目建设进度有所放缓，一定程度拖累基建投资增速。此外，地方政府化债压力背景下，部分项目和领域资金到位情况可能不及预期。

　　地产销售面积跌幅扩大，房地产开发投资仍在寻底。9月商品房销售面积降幅扩大，销售额降幅快于销售面积，表明地产市场仍在“以价换量”，后续地产宽松政策或仍需积极发力。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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