【系列指数研究报告】创业板 --知识铺

1、创业板指发展历程

    创业板的发展历程，是中国资本市场服务实体经济、特别是支持创新创业企业成长的一个缩影。回顾历史，创业板指以其高波动性著称，但也因此创造了显著的投资机会。自2009年10月30日创业板正式开市以来，它经历了三轮典型的牛市，并走出两条完整的“微笑曲线”。

• 第一轮牛市（2012年12月-2015年6月）：这是最为波澜壮阔的一轮行情。指数从585点低点涨至4037点的历史最高点，最大涨幅达590%。这轮行情主要由“互联网+”概念驱动，传媒、计算机等行业是当时的龙头。
  2013至2015年，随着移动互联网浪潮兴起与4G技术普及，叠加经济结构转型及“互联网+”政策推动，创业板首次进入大众视野，成为新兴产业集聚的重要阵地。在此期间，传统行业利润空间收窄，资金自然向具备更高成长潜力的领域倾斜。商业模式灵活、扩张迅速的中小市值公司，凭借其对市场新需求的快速响应能力，吸引了广泛的市场关注。然而，随着产业预期与企业盈利之间的节奏差异逐渐显现，自2016年起，创业板进入了一段为期三年的调整阶段。与此同时，国内外货币政策趋于收紧，监管导向亦有所转变，市场流动性支撑相应减弱。原先支撑市场上行的产业前景与资金宽松的双重动力逐步消退，指数进入回调与估值消化阶段。也正是在经历这一轮深度整理之后，创业板再次积蓄了启动新一轮产业周期的内生力量。

• 第二轮牛市（2019年1月-2021年7月）：指数从1185点涨至3576点，最大涨幅197%。这轮牛市的驱动力转向“核心资产”，电力设备（新能源）和医药生物板块成为中坚力量。2019年至2021年间，创业板迎来了第二轮显著上涨阶段。这一阶段，以新能源、医药生物、电子（半导体）等为代表的新兴领域景气度持续攀升，产业升级路径愈加清晰。市场资金明显向盈利质量高、成长路径明确的头部企业集中，尤其是在硬科技赛道，反映出市场对产业升级和技术创新的高度认同。与此前2013—2015年普涨格局不同，本轮行情中大盘龙头公司不仅展现出更强的业绩韧性，估值水平也获得系统性抬升，标志着投资逻辑逐步由单纯的成长追逐转向价值与成长的平衡。此后自2022年起，创业板进入为期约两年的调整期，指数在价值重估中逐步回归至2019年附近的点位水平。

• 第三轮牛市（2024年9月-至今）：从2024年“924”行情启动，从1512点附近持续上涨。截至2025年9月，本轮涨幅已超100%，主要由AI科技产业浪潮推动，通信、电子（含半导体）等行业成为新引擎。此外，新能源产业链和医疗医药板块的持续接力也为创业板持续走强提供重要力量。

    我们做更进一步的分析，把月换手率（月度总成交额/月末总市值）作为交易拥挤度的代理变量，系统回顾创业板指三轮主要周期的演进特征，旨在为当前市场状态评估与未来走势判断提供参考。

    结合我们已知的三轮牛市，换手率曲线展现了不同的“情绪模式”：

    第一轮牛市（2012-2015）：情绪驱动的“疯牛”

    这轮牛市是典型的“杠杆牛”和“情绪牛”。换手率从底部的极低值一路飙升到顶部的极端值，换手率高达156.51%。整个过程中换手率的放大与指数上涨高度同步，且幅度巨大。这意味着不到一个月时间内，整个板块的市值就被完全换手一次有余，市场情绪的高度亢奋和投机氛围的极致化。这表明该轮行情由交易行为和资金驱动主导，基本面因素退居次位，因此最终调整也极为剧烈。

    第二轮牛市（2019-2021）：相对稳健的“长牛”

    与此前相比，这轮牛市中换手率的峰值（约120%）明显低于2015年，显示出市场情绪虽然乐观，但并未陷入完全的疯狂。这反映了投资者结构有所优化（更多机构资金参与），这轮行情是白马行情，主导的资金是以公募为代表的机构，这类资金的投资逻辑更多地向“核心资产”的基本面倾斜，所以这轮行情换手率相对克制，体现出更健康的市场结构。

    第三波牛市（2024年9月至今）：AI驱动下的“新牛”

    当前状态：在指数点位尚未创出新高的背景下，换手率已飙升至207.03%的历史极值。这一现象极具标志性，可能反映了几大深刻变化：1、交易行为变迁：量化交易、高频策略的普及大幅提升了市场整体的换手水平。2、主题博弈激烈：AI革命性技术引发巨大想象空间，资金在产业链各环节快速轮动，推高了整体交易拥挤度。3、情绪再度亢奋：创纪录的换手率表明市场情绪已达到高度炽热状态。

    此外，在2012年底、2018年底这两个绝对底部区域，换手率均长期徘徊在20%以下的低位。这反映了市场交投极度清淡，投资者兴趣寡然，抛压充分释放，正所谓“地量地价”，是市场构筑底部的典型特征。

    综合来看，以换手率衡量的交易拥挤度，为我们理解创业板指的情绪周期提供了清晰的刻度。历史表明，当换手率突破某一阈值（如150%），市场往往进入高风险区间。而每一次重要的指数底部，换手率则往往萎缩至低点（通常低于20%）。

    当前市场处于“高景气度（AI产业趋势明确）”与“高交易拥挤度（换手率创历史新高）”并存的复杂局面。这既代表了巨大的增长潜力，也预示着极高的波动风险。本轮行情中，换手率已创历史新高，这是一个必须高度重视的警示信号。它表明当前市场的交易结构较为脆弱，对流动性的依赖度极高。投资者在拥抱AI产业浪潮的同时，应多一分清醒，密切关注上述观察信号的变化。未来走势的关键，在于产业基本面兑现的速度与市场流动性供给之间的赛跑。

2、估值分析：处于历史低位，安全边际凸显

    接下来，我们来观察一下近10年创业板的一些基本面指标，试图洞察指数的估值脉络。（注：以下数据来源wind，观察时间窗口最近10年，数据截止至2025.10.20）。

    观察创业板指动态PE-Bands，我们可以发现几个特点：

    1.估值范围极大，波动剧烈。从图中可见，创业板的PEBand通道非常宽，这直接反映了其估值波动性远高于主板市场。最高PE（如64.28x线）和最低PE（如12.88x线）之间差距巨大。这意味着在同一指数点位上，市场愿意给出的估值（即投资者情绪和预期）可能存在天壤之别；

    2.清晰的估值周期与牛熊转换。牛市顶部≈估值顶部：在2015年那轮大牛市中，指数价格曲线大概率触及甚至穿过了最上方的PE线（如64.28x），表明市场情绪狂热，估值达到极端高位，存在巨大的泡沫风险。熊市底部≈估值底部：而在2012年、2018年底以及2022年底等市场低迷期，指数价格曲线应回落至最下方的PE线（如12.88x或25.27x）附近。这通常意味着估值进入历史低位区间，可能蕴含重要的投资机会。

    3.估值中枢的长期变化。图中多条PE线（如25.27x,43.14x,53.94x）代表了不同的估值中枢（如中位数、平均数的概念）。如果估值中枢整体上移，可能意味着市场对创业板整体的成长性和盈利能力给予了更乐观的永久性溢价（例如，因为成分股中优质公司占比提升、商业模式更成熟）。

    创业板指数动态市盈率方面，当前市盈率（动态）为39.40，分位点仅为30.53%，Z分数为-0.61。结合创业板近10年动态PE和股价的走势，我们发现虽然指数价格在近一年有较大涨幅，但是目前的估值水平并不算高，甚至还处于“机会值”的附近，这是估值方面能够提供的一个较大的安全边际。（需要指出的是，创业板指因其成分股多为成长型公司，天然具有高弹性、高波动的特征，其表现与科技产业周期、市场流动性及全球宏观经济环境关联度较高，投资者也需关注相关风险。）

    对创业板指中期财务数据的回溯，我们可以清晰地看到，创业板指经历了一场深刻的质

变：从早期的高波动成长，逐步演变为盈利基础扎实、增长更具韧性、资本回报效率稳步提升的“新成长”范式。1、创业板指的盈利体量实现了数量级的飞跃。归母净利润从2015年的111.67亿元，增长至2025年的1045.09亿元，十年间规模扩张超过9倍。这一增长轨迹完美诠释了其作为“中国新经济引擎”的定位，表明其核心成分股已经成长为能够贡献巨额利润的市场的中坚力量。2、ROE在2017—2018年触及底部（约4.6%～4.9%）后，开启了一轮趋势性的上升周期。尤其在2019年后，ROE稳定站上5%，并在此后多数时间维持在6%～8%的区间内运行。2025年中报已达6.84%，较底部时期提升了约200个基点。这表明创业板指整体的资产质量和盈利效率得到了系统性改善。

    将盈利能力分析与之前的估值分析结合，我们可以得出一个具有启示的结论：

    当前创业板指正处在一个“基本面向上，估值面向下”的罕见窗口期。1、基本面坚实向上：归母净利润在2025年中期创下历史新高的同时，仍保持了双位数的健康增长（13.44%），ROE也处于趋势性回升通道。2、估值处于历史低位：如前所述，其市盈率（PE）处于近十年的较低分位水平。这种“剪刀差”意味着，市场当前给予创业板指的价格，并未充分反映其持续改善的盈利能力和资本回报效率。这为注重价值的投资者提供了较高的安全边际和潜在的估值修复空间。

3、成分及权重：双核驱动下的龙头集中效应

    从创业板指成分行业权重分布来看，指数近几年呈现出显著的双核驱动，格局高度集中的特点。信息技术（38.3%）与工业（36.3%）两大行业合计权重高达74.6%，共同构成了创业板的绝对主导力量。人工智能、光通信以及算力链条对指数贡献度较大，新能源产业链依然是指数的中坚力量。医疗保健（9.1%）和金融（主要为非银金融，6.6%）是第二梯队，为指数提供了多元化的支撑。同时，前四大行业权重合计已超过90%，显示出指数行业结构的高度集中性。这意味着创业板的走势与信息技术、工业这两大领域的景气度关联性极强。

    从历年行业权重的变动来看，创业板指生动刻画了中国新兴产业的兴衰与轮动。信息技术权重从2016年的51.3%的绝对主导地位逐步下降，虽仍是第一大行业，但占比已更为均衡。这反映了行业内部分化及新行业崛起带来的稀释效应。工业权重从2016年的21.0%一路攀升至当前的36.3%，占比大幅提高。这背后是高端制造、新能源（光伏、风电）产业链的崛起，标志着“中国制造”向“中国智造”的升级在资本市场得到深刻体现。医疗保健经历了明显的“过山车”行情。从2020—2021年近30%的峰值回落至当前的9.1%，这与疫情后行业景气度变化、集采政策及估值回归密切相关。

    观察创业板指前十大成分股：宁德时代（300750.SZ）以20.01%的权重占据绝对主导地位，其单一个股的走势将对指数产生全局性影响。这反映了其在全球新能源产业链中举足轻重的地位。前五大成分股（宁德时代、中际旭创、东方财富、新易盛、阳光电源）累计权重高达44.14%；前十大成分股累计权重进一步升至57.49%。这意味着，约6%的成分股（前10只/总数约100只）占据了指数近六成的权重。这种高度集中的结构意味着创业板指的走势在很大程度上取决于少数几家核心龙头的表现。

    从总市值分布图来看，市值分布图呈现出一个有趣的形态。一方面，200亿-399亿元区间的中盘股构成了指数中最厚重的部分（合计占比约37%），是指数的“中坚力量”。另一方面，≥1000亿元的巨头公司（占比超15%）与<100亿元的小微公司（占比约12.5%）共同存在，形成类似“杠铃”的两极。创业板指已不再是传统印象中的“小盘股”集合。成分股多为经过市场筛选、具有相当规模的中大型创新企业。这表明指数具备更强的流动性和更稳健的基本面基础。

    2025年创业板指无疑是众多宽基指数表现最亮眼的指数之一，回顾创业板指成分股的股价走势：今年创业板指中上涨的股票家数有69家，下跌家数31家，其中涨幅翻倍的股票8家，跌幅超过20%的股票6家，涨跌幅的平均值为34.98%，中位数15.33%，指数涨幅38.03%。上涨家数（69家）远超下跌家数（31家），呈现出显著的普涨格局。这反映了推动创业板指上行的动力具有广泛的板块基础，市场整体风险偏好较高。然而指数涨幅（38.03%）远超个股涨幅的中位数（15.33%），并略高于平均值。这一现象的核心驱动力在于成分股的权重分配。指数的上涨，很大程度上是由前十大权重股（如AI算力龙头、新能源龙头等）的惊人涨幅所驱动的。这些高权重个股的上涨，对指数产生了决定性的拉动作用。同时，即使在指数大涨38%的牛市中，仍有部分公司因基本面、行业景气度或自身问题而被资金抛弃，股价大幅下跌。即本轮行情是一个由龙头个股强力驱动、内部表现显著分化的牛市。这也给了我们一些启发，即便在明确的指数牛市中，选错个股依然可能面临巨大亏损。在结构性行情中，精准捕捉龙头股的难度较大，而投资创业板指本身成为分享增长红利更高效、风险更分散的方式。

**4、**结语：

    综上所述，本报告通过对发展历程、估值水平、盈利能力、成分结构及市场表现的多维度剖析，试图描绘出创业板指作为中国资本市场“创新引擎”与“成长摇篮”的鲜明画像。

    核心总结：

    创业板指的发展史，是一部中国产业升级与科技创新浪潮的浓缩史。从“互联网+”到“核心资产”，再到当前的“AI科技”，其三轮牛市的驱动力变迁，精准映射了中国经济向“新质生产力”转型的坚定步伐。当前，指数呈现出难得的“黄金剪刀差”态势：一方面，归母净利润与ROE等核心财务指标持续向好，盈利基础愈发坚实；另一方面，动态市盈率处于历史较低分位，估值具备显著的安全边际。这种“基本面向上”与“估值面低位”的背离，为价值发现提供了肥沃的土壤。在结构上，指数呈现出“双核驱动”（信息技术与工业）与“龙头集中”的特征，使其成为投资者一键布局中国顶尖科创龙头的高效工具。在交易层面，目前指数换手率高达207%（远超2015年顶峰的156%），反映AI主题引发空前博弈。量化策略普及与资金高频轮动，显著放大交易拥挤风险。需警惕的是当增量资金难以承接时，拥挤交易可能引发“多杀多”式调整，尤其对中小市值成分股冲击更大。

    未来展望：

    目前创业板指正同时站在历史性的战略机遇期与罕见的交易拥挤度高点这一矛盾路口。展望未来，创业板指的战略配置价值仍然凸显。首先，在宏观政策持续强调科技自立自强、发展新质生产力的大背景下，创业板指作为优质创新企业的聚集地，将长期受益于产业升级的红利。其次，随着国内经济企稳复苏，企业盈利有望持续改善，从而推动指数实现由盈利增长驱动的“健康牛”。最后，从市场生态看，注册制改革的深化将进一步完善优胜劣汰机制，助力创业板指成分股质量持续提升。

    面对这一复杂局面，未来的演绎路径及相应的策略重心如下：

    1、乐观路径（概率中等）：盈利增速强劲，足以消化高换手率代表的投机泡沫。市场通过震荡上行和板块轮动实现“软着陆”。策略重心：坚定持有，并适时调仓至业绩兑现度高的龙头。

    2、中性路径（概率较高）：盈利温和复苏，但无法完全支撑当前的高情绪。指数进入高位宽幅震荡，以时间换空间，逐步消化换手率。策略重心：波段操作，利用波动优化成本。

    3、谨慎路径（概率较低但需防范）：盈利复苏乏力，流动性环境转向。高换手率成为“多米诺骨牌”，引发快速出清。策略重心：风控为先，果断降低仓位。

创业板指高波动的特性未曾改变，但其内涵已从昔日的“小盘题材炒作”进化为“龙头成长驱动”。对于投资者而言，这要求更高的认知水平和策略纪律。在结构性分化为常态的背景下，通过指数化投资（如创业板指ETF）参与市场，不再是可选项，而是应对高换手率、规避个股黑犀牛风险的必选项。它能让投资者在拥抱中国创新成长长期潜力的同时，有效规避短期过度博弈带来的巨大波动风险。

    最终，投资创业板指，是在投资中国最具活力的创新经济未来。而未来的实现，需要的是在坚定信心中保持一份对市场情绪的警惕，在拥抱浪潮时不忘一份对交易拥挤的敬畏。

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