1 深耕轻型商用车市场，福特重要合作伙伴

1.1 福特重要合作伙伴，产品多元化布局

江铃汽车历史悠久，与福特合作产品逐步多元化。江铃汽车历史悠久，1968 年 4 月江西汽车制造厂生产出首批井冈山牌汽车 12 辆，开启江西汽车制造厂造车历 史。1985 年 3 月江西汽车制造厂与日本五十铃汽车株式会社双方签署合同，以技 术引进、技贸结合方式引进日本五十铃公司 NHR542 双排座 1.25 吨轻型汽车。 1993 年 12 月 1 日，江西省首家上市公司江铃汽车股份有限公司 A 股股票赣江铃 A 正式挂牌上市。1995 年 8 月江铃汽车股份有限公司通过增发 B 股方式，引进战 略合作伙伴美国福特汽车公司。福特公司以 4000 万美元购买江铃汽车股份有限 公司 B 股后，占公司 20%股权。1997 年双方正式推出福特全顺轻客，奠定了江铃 福特以轻型卡车与轻型客车为主的发展方向。2015 年，江铃正式导入福特旗下硬 派 SUV 撼路者。2018 年导入福特家用 SUV 领界，进军乘用车 SUV 领域。

福特汽车直接入股江铃汽车股份有限公司，上市公司主体为中外合资公司。江铃 投资与福特汽车公司为江铃汽车的控股股东，股权占比分别为 41%和 32%。江铃 福特不同于国内其他合资品牌，江铃福特为福特汽车直接入股上市公司主体并开 展业务合作生产福特车型，尚未成立汽车制造合资公司。另外公司成立江铃福特 汽车科技（上海）有限公司，负责公司福特产品的渠道运营。

江铃汽车定位轻型商用车市场领导者，福特高性能车提供者。江铃汽车股份有限 公司主营业务为生产和销售商用车、SUV 以及相关的零部件，是一家集汽车研发、制造和销售的现代化中外合资股份制企业。公司当前品牌主要分为江铃福特品牌 与江铃 JMC 品牌。江铃福特主要产品为 SUV、轻客及 MPV，SUV 包括领睿、领裕、 领界及撼路者等车型，轻客包括全顺 T8、福特全顺、新世代全顺 Pro 等车型，MPV 包括途睿欧等车型。江铃 JMC 包括皮卡、轻卡、轻客车型，皮卡包括大道、域虎 9、域虎 7、宝典等车型，轻卡包括凯运+、凯威、顺达小卡、顺达、顺威小卡、 顺威等车型，轻客包括福顺、特顺的部分等车型。

1.2 收入表现稳健，利润底部复苏

2012-2023 年公司销量波动上行，2023 年销量显著复苏。2012 年公司汽车销量为 20 万辆，至 2023 年汽车销量达到 31 万辆，2012 年至 2023 年 CAGR 为 4.06%，销 量略有波动总体稳健上行。受经济下行、新冠疫情多点散发、国Ⅵ排放法规切换 等多重因素叠加影响,2022 年我国商用车市场大幅下滑，公司轻卡轻客业务受拖 累，2022 年公司总销量下降至 28.2 万辆，其中轻客、轻卡、皮卡、SUV 分别为 7.72、6.47、6.29、7.72 万辆。2023 年公司实现销量 31 万辆，同比增长 10%。

公司营业收入与销量呈显著相关，归母净利润稳步复苏。公司营业收入波动趋势 与公司汽车销量呈现明显相关性，2014 年公司营业收入 255.37 亿元，2022 年营 业收入为 301 亿元，2014-2022 年公司营业收入 CAGR 为 2.09%。归母净利润方面 自 2018 年底部复苏，我们认为主要原因系出口带动的收入利润增长、公司内部 流程人员优化以及少数股东损益变动带来的利润增加。

利润率底部复苏，费用率整体稳定。公司费用率整体稳定，伴随营业总收入上升 略有波动，2022 年公司费用率为 12.39%，相较于 2014 年下降 1.82pcts。毛利率 方面，2014 年至 2018 年由 25.21%下滑至 13.59%，我们认为主要系汽车行业竞争 加剧所致。2018 年至 2022 年公司毛利率逐步复苏，我们认为主要原因系乘用车 新车型陆续投放、出口带动的销量增长以及公司内部人员流程优化等。

1.3 出口占比逐年提升

公司出口销量及收入持续提升。2022 年江铃汽车共出口超 6 万辆包括福特领界、 领睿 SUV 和福特全顺轻客在内的整车产品，同比增长约 98%。按照江铃汽车 2022 年 28 万辆的总销量计算，江铃汽车的出口销量占比超过 20%。日前公司公布《江 铃汽车股份有限公司关于 2024 年度日常性关联交易的预计公告》，其中提到江铃 进出口有限责任公司及其控股子公司销售货物及劳务预计收入为138亿元。2022- 2023 年公司预计江铃进出口有限责任公司及其控股子公司销售收入 41.9、81.3 亿元，实际值为 59.1 亿元、92 亿元（预计），我们预计 2024 年车辆出口销量有 望再次超预期。假设目标完成，则对应 2024 年出口收入增长率达 49.5%，有望实 现高速增长。

公司出口主要覆盖发展中国家市场，以东南亚、中东、南美为主。江铃福特领睿 为公司出口重要车型，其优秀的品质、宽敞舒适的空间以及领先的智能和安全技 术使其成为福特中国出口销量最高的海外畅销车型，主要出口地区包括中东、东 南亚和美洲。另外大道皮卡已在沙特等国家上市，轻客全顺轻客主要以 CKD 件形 式出口越南。

2 轻型商用车行业领导者，新能源转型加速

2.1 江铃为轻客行业龙头，核心产品持续布局

轻客为用于载运乘客及其随身行李的商用车辆。轻客包括驾驶员座位在内座位数 一般不超过 9 座，轻型客车按照能源可以分为柴油汽车、汽油汽车、普通混合动 力、插电式混合动力、纯电动、燃料电池、天然气、其他替代燃料客车。按照用 途可以分为城市客车、长途客车、旅游客车、越野客车、专用客车、其他客车和 校车。2022 年中国轻型客车产量完成 31.32 万辆，同比减少 22.4%。其中柴油轻 型客车占比 65.3%，汽油轻型客车占比 19.2%，纯电动轻型客车占比 15.4%，天然 气轻型客车占 0.1%。分用途来看，城市客车和专用客车占比较大，占比分别为 11.5%和 11.9%。

轻客为客车重要类型，公司为轻客行业市场龙头。轻型客车作为一种载客能力相 对较小、车身尺寸较轻便的客车类型，目前已成为中国需求最大的客车类型。2021 年中国轻型客车产量达 40.39 万辆，同比增长 20.1%，占全国客车总产量的比例 高达 82.13%，2022 年有所下滑，2022 年中国轻型客车产量完成 31.32 万辆，同 比减少 22.4%，占全国客车总产量的比例仍然高达 78.89%。2022 年轻客市场 Top10 的企业依次为江铃汽车、上汽大通、长安汽车、福田汽车、南京依维柯、厦门金 龙、江淮汽车、厦门金旅、东风汽车和宇通客车。2022 年江铃汽车实现销量 7.62 万辆，占轻客行业比例为 24%，位居行业首位。

江铃轻客历史悠久，产品覆盖高中低端布局全面。江铃轻客的历史可以追溯到 1995 年，当时江铃汽车与福特汽车签署了战略合作协议，开发拥有自主知识产权 的增压柴油机，此后江铃轻客家族的产品不断升级和改进，目前江铃拥有江铃特 顺、江铃福顺、福特全顺、福特全顺 T8、新时代全顺 Pro 的完整欧系轻客产品系 以及新能源 E 全顺与 E 路顺，江铃轻客价格区间覆盖 10-40 万元，覆盖中高端物 流和客运市场。

江铃福特全顺 T8 上市推出纯电版本，销量有望持续增长。2023 年 10 月 15 日江 铃福特全顺 T8 正式上市，包括物流版、客运版和纯电版，售价方面物流版售价 15.38 万元起、客运版售价 22.38 万元起、纯电版本 19.98 万元起。燃油版车型 将搭载 2.0T 和 2.3T 柴油发动机，纯电车型搭载的 100kWh 电池包可带来 406km 的续航表现。外观方面，江铃福特全顺 T8 燃油版车型提供了双前脸的设计，主 要的差异在于中网样式上，客运版采用镀铬的点阵式格栅，而物流版中网采用粗 壮的线条设计，纯电版本则采用新能源车型常用的用封闭式中网。伴随全顺纯电 车型上市，公司产品矩阵逐步丰富，销量有望持续增长。

江铃福特全顺 T8 在多个维度创立轻客新标准，特种车改装领域行业龙头。全顺 T8 拥有承重力高达 5.25 吨拥有航母级硼钢车身，全车共有 68 处硼钢用材，高强 度钢使用率达到 68%，高原耐久测试高于行业标准 2.5 倍。行业首创大速比 C 挡 脱困挡，轮边扭矩近 10000N·m。燃油车型搭载福特第五代 PUMA 发动机，最大功 率为 175Ps，峰值扭矩为 430N·m，百公里油耗低至 7.5L；纯电车型搭载 100kWh 大电池，CLTC 续航为 406 公里。车辆最大空间达 15.4 立方米，轴距在 3000- 3750mm 之间，车长在 5230-6703mm 之间，支持货运、客运场景，改装空间广泛。此外擎天架构实现了 J-Link 智能网联、J-Pilot 智能驾驶、J-Space 智能座舱三 大核心智慧功能，目前已达到 L2.5 高级驾驶辅助，并支持向 L4 级自动驾驶功能 拓展升级。另外目前有600多款江铃福特轻客改装车满足各行各业的订制化需求。

2.2 轻卡：深化新能源布局，业务经营稳定

轻型卡车是指 N 类载货车中最大设计总质量不大于 4.5 吨的 N2 类车型。轻型卡 车根据其用途和配置进行分类，分为物流运输型、工程作业型、客货两用型等。 从轻型卡车行业产业链来看，包括上游的原材料和零部件、中游轻型卡车制造和 下游轻型卡车的应用场景。上游主要包括钢材、铝材、木材、塑料、橡胶、玻璃、 化工材料等原材料以及发动机、变速器、方向盘、仪表盘等零部件供应商。下游 主要是物流运输行业和建筑行业等，这些行业的发展将直接影响到轻型卡车的市 场需求。此外，在轻型卡车行业中，汽车金融、汽车保险、汽车维修等行业为轻 型卡车提供了全方位的服务支持，有助于提高客户的购买和使用体验。

2023 年轻卡行业销量回暖，2024 行业景气有望持续。2019 年轻卡市场受蓝牌轻 卡超载事件影响多数厂商还未生产合规车辆，行业销量小幅下滑。随着治超政策 的深入推进以及国三淘汰加速，2020 年行业触底反弹并创下新高。2021 年受经 济环境影响以及蓝牌轻卡新规落地缓慢的影响，销量下滑。2022 年受疫情影响、 油价上涨、经济下行等因素影响，轻卡销量出现大幅下滑。2023 年疫情修复、宏 观经济回升以及国六 b 政策的实施，轻卡销量持续回升。轻卡行业主要参与者为 北汽福田、长城汽车、东风汽车、长安汽车、江淮汽车、上汽大通等。宏观经济 发展、一带一路合作、国四车型的加速淘汰等多因素叠加，预计 2024 年轻卡行 业景气持续。

公司轻卡产品矩阵齐全，产品持续换代更新。江铃轻卡的历史可以追溯到 20 世 纪 80 年代，当时江西汽车制造厂开始引进日本五十铃技术并生产轻卡产品，这 开创了中国高端轻卡市场的先河。1997 年江铃推出 JMC 轻卡，开始正式打造自 主品牌。价格更低但质量上乘的轻卡很快开始涌入基层运输行业。近年来，江铃 继续致力于研发和技术创新，不断提升轻卡的性能和质量，以满足市场的需求。 当前公司轻卡主要车型有顺达小卡、顺达、顺威小卡、凯运+、凯威、顺威、顺达 EV、凯锐 EV、E 路达等车型。2023 年 2 月 10 日江铃汽车正式推出江铃凯运+轻 卡，定位为城配物流专业轻卡的凯运+，通过八大升级、九大定制化产品配置，力 求解决用户痛点。

发布新能源产品，持续完善产品矩阵。2023 年 6 月 15 日在上海举办的 2023 亚 洲物流双年展中，江铃汽车正式发布定位“美好生活全场景专家”的江铃乐行新 能源品牌，并在活动中面向全球重磅首发标杆纯电轻卡江铃乐行 E 路达，新车共 八款车型，售价区间为 18.2-26.9 万元。江铃乐行 E 路达融合江铃乐行品牌技术优势，搭载多项全球首发技术，具有越级舒适、高效收益、可靠品质、安全周到、 超值保障等突出价值优势，具备全场景物流适配性，满足多样化、个性化智慧物 流升级需求。

2.3 乘用车：战略放弃自主品牌，轻装上阵专注福特SUV

乘用车业务战略舍弃自主品牌，深度绑定福特 SUV 系列。乘用车方面公司自主品 牌驭胜在经过几年不温不火的销售后，公司决定战略放弃自主品牌乘用车板块， 转而全面拥抱福特产品。目前公司 SUV 产品矩阵全面，10-15W 级产品线拥有领界 和领睿两款高性价比 5 座 SUV。15-25W 级产品线拥有 2021 年上市的 5-7 座全能 中大型 SUV 领裕。25W 以上拥有硬派 SUV 撼路者以及即将在 2024 年上半年上市 的硬派越野车 Bronco 烈马。

领睿为公司乘用车销量重点车型。2023 年公司乘用车销量月度总体递增，1-12 月 分别为达到 10.98 万辆，0.47、0.84、1.24、0.82、1.12、1.04、0.81、0.81、 1.03、0.99、0.99、0.82 万辆，其中领睿为公司乘用车走量车型，2023 年全年占 比近七成。当前公司硬派越野车型为撼路者，推出年限较长，2024H1 同平台产品 Bronco 上市代替，乘用车产品销量有望上行。

2.4 重卡：出售拖累资产轻装上阵

江铃重汽亏损严重，拖累公司利润表现。江铃重汽前身是山西省汽车工业集团， 作为一家老牌国营企业，该公司主要组装生产重型卡车与货车，但由于经营不善 陷入发展困境， 2007 年被重组。中国兵器装备集团及中国长安汽车集团有限公 司，将太原重汽重组为太原长安重汽，作为长安汽车进入重卡领域的跳板。公司 在 2012 年 7 月以不超过 2.7 亿元的价格，从长安手中接手太原长安重汽的全部 股权，并于 2013 年 1 月将其更名为江铃重汽。2016-2019 年，江铃重卡的销量分 别为 52 辆、796 辆、1516 辆、1090 辆，销量处于低位。江铃汽车 2020 年财报数 据显示，截至 2020 年 12 月 31 日，江铃汽车重型汽车相关业务累计亏损超 20.33 亿元。 剥离重卡业务短期影响利润表现，长期来看轻装上阵助力公司业绩提升。2023 年 公司业绩受全资子公司江铃重型汽车有限公司重组交易终止而造成的长期资产 闲置所计提的资产减值准备部分冲抵了利润的增加，预计重卡业务减值计提约 2.8 亿元。长期来看，公司重卡业务 2018-2022 年净利润分别为亏损 3.49、3.04、 5.24、1.21、0.95 亿元，剥离重卡业务有望助力公司轻装上阵，助力公司业绩再 增长。

3 新产品持续投放，切入越野及皮卡成长赛道

3.1 2024 年江铃硬派越野+皮卡新车齐出发，持续贡献收入增量

3.1.1 三驾马车之首：Bronco

Bronco 历史悠久，为美国热销硬派越野车型。上世纪 50 年代美国与苏联的冷战， 美国民众长久以来非常压抑。到 60 年代美国经济迎来再次增长，勇敢、自由、天 马行空、无拘无束是那个年代的标签，体现在汽车上就是大量造型夸张新奇的汽 车充斥街头，大马力肌肉车开始盛行。福特公司为迎合消费者对于大马力肌肉车 的需求，决定推出一款硬派越野车。经过精心设计和研发，福特 Bronco 于 1967 年正式问世。福特 Bronco 在美国市场的起步价格为 3.123 万美元，折合人民币 约 22.7 万人民币，相较于国内具有较为明显的价格优势，是美国市场重点硬派 越野车型，2023 年月度销量约 1 万辆，预计占美国硬派越野市场份额约 30%。

Bronco 车辆性能出色，国产版本上市切入硬派越野细分市场。根据江铃福特申报 资料，新车白车身和整体设计都沿用海外版造型，包括翼子板装饰，轮眉造型， 车顶行李架，还原度较高。接近角为 45 度，离去角 37 度，新车使用非承载式车 身结构、前双叉臂/后整体桥悬架、差速锁，越野性能出色。动力方面，国产 Bronco 搭载 2.3T 四缸发动机，最大功率 202kW。国内主要竞争对手为坦克系列、方程 豹、BJ40、吉普牧马人、路虎卫士等。

国产版 Bronco 有望为江铃汽车带来收入增量贡献。我们预计国产版 Bronco 的起 售价将大约在 40 万元左右，相较于牧马人等进口车型具价格优势，但相较于坦 克 300 及坦克 400 系列售价较高。另外 Bronco 能源类型仅为燃油车型，当前由 于新能硬派越野具有更好燃油经济性、动力性能及车身稳定性，国内市场硬派越 野新能源渗透率快速提升。综合判断，我们预计 Bronco 销量有望达到 1000-2000 辆/月，或成为最畅销合资/进口硬派越野车型。在乐观情形下按月销 2000 台， 单价 40 万计算，预计 2024 年有望为江铃汽车收入增长贡献约 23%。

3.1.2 三驾马车之二：Ranger

福特 Ranger 定位中型皮卡，车辆历史悠久。1979 年爆发石油危机，福特开启了 Project Yuma 计划，以轻量化、高燃油经济性为首要目标，打造一款相较于 F 系 列皮卡更为紧凑的车型。在 Project Yuma 计划之下，初代福特 Ranger 在 1982 年孕育而生，其底盘大量借鉴了福特 F 系列的元素，前桥的独立悬挂以及采用高强度钢板冲压的下摆臂提升车辆的操控质感。作为皮卡王者 Ford F-150 猛禽的 兄弟，福特 Ranger 于 2021 年迎来了第五代产品的问世。这代车型已成为了一台 多用途皮卡，能够满足工作、家庭、玩乐等各类场景的用户需求。如今，福特 Ranger 已经在不少于 180 多个国家/地区进行发售，使其成为全球累计销量超 800 万台 的明星车型。

江铃福特 Ranger 广州车展全系开启预售。11 月 17 日福特新一代皮卡 Ranger 亮 相 2023 广州车展，新车确认中文名为“游骑侠”并开启预售，预售价为 15.88- 24.08 万。另外新车还提供 Ranger 1st Edition 首发版车型，其上市售价为 26.48 万和 26.88 万，新车由江铃福特生产。全新福特 Ranger 有汽油和柴油两款可选， 汽油版本搭载了福特经典的 EcoBoost 2.3T 发动机，最大功率 190kW，峰值扭矩 450N·m，EcoBoost 作为一款搭载于福特多款皮卡、SUV 乃至跑车的发动机，动 力体验令人满意。柴油版本则搭载 PUMA 2.3T 发动机，最大功率 137kW，峰值扭 矩达到 470N·m，二者均匹配采埃孚 8AT 变速箱。我们预计 Ranger 上市有望为江 铃带来收入增量，我们预计中观情形下江铃福特 ranger 月销达到 500 辆，2024 年收入弹性约 2%。

3.1.3 三驾马车之三：猛禽 F150

F-150 猛禽为北美畅销车型，外观高大粗犷。全新一代福特 F-150 猛禽隶属福特 F 系列，该系列自 1977 年开始连续 45 年蝉联北美最畅销皮卡。福特 F-150 猛禽 历代车型都可以用高大、健壮、粗犷等词语来形容，全新一代福特 F-150 猛禽延 续这一特点，其尺寸为 5930*2199*1992mm，轴距为 3649mm，属于全尺寸皮卡车。 得益于更宽的轴距和轮胎、更高的离地间隙和悬架，以及百路驰 KO2 全地形越野 轮胎等多项改变，即使车身近 6 米长，全新一代福特 F-150 猛禽的越野性能仍然 可以超越许多硬派 SUV。接近角达到 29°，离去角为 22°，纵向通过角为 19°， 离地间隙为 272mm。

F-150 猛禽当前为进口车型，入驻福特纵横拓展销售渠道。福特纵横是江铃福特 汽车科技（上海）有限公司面向中国户外越野爱好者，发布的全新渠道品牌，于 2023 成都车展正式发布，其目的是旨在为用户提供顶级的户外越野产品与体验， 丰富多样的个性改装以及链接全球的社群体验，致力于成为顶级户外越野生活方 式的引领者。Bronco、Ranger 以及 F-150 等产品将入驻福特纵横，另外福特纵横 纵将提供丰富的个性化改装方案。

3.2 硬派越野热度高增，江铃填补自主与进口空白待发力

硬派越野车为高性能越野车，具有强大的通过性可在崎岖地面上行驶。硬派越野 特点在于在外观设计上运用大量直线条刻画硬派的内存气质，方方正正的设计可 以满足越野对空间、安全的实际使用需求；在使用中，这些车型都拥有相当强大 的越野性能，不仅有较高的离地间隙、强大的通过性，而且有着强大的动力系统。

硬派越野具有非承载式车身、前后硬桥（即整体桥）、机械式分动箱、低转高扭 力的大排量越野发动机等显著特点。非承载式车身将发动机、传动系统、车身等 总成部件都固定在车架上。这类车身的汽车往往会有一个刚性车架（底盘大梁架）， 车架通过前后悬架装置与车轮连接，发动机、传动系统、悬架，甚至车身等都固 定在车架上。从车底可以观察到有贯穿前后的两个纵梁，这点是承载式车身所不 具备的。非承载式车身的优点是底盘强度较高，抗颠簸性能好，四个车轮受力即 使不均匀，也是由车架承担，而不会传递到车身上去，因此车身不易扭曲变形。

当前硬派越野市场车型较少，产品集中度较高。当前国内硬派主要车型数量国产 与进口势均力敌，国产车型包括北京 40、坦克 300、福特撼路者、坦克 500、长 城 H9、北京 60 等，进口车型包括奔驰 G 级、丰田兰德酷路泽、吉普牧马人、路 虎卫士等。市场规模当前较小，2022 年硬派越野市场销量合计 17.8 万辆。

硬派越野销量具有较为明显的地域分布，偏远地区更受欢迎。硬派越野由于其强 劲的动力、良好的通过性、较为庞大的车身，因此其在人口稀少地区更受欢迎。 2023 年 8 月，北京 40/60、坦克 300/500、哈弗 H9 及福特撼路者在新疆、内蒙 古、河北、四川、陕西、北京、黑龙江、甘肃、西藏地区的市场份额分别达到 7.43%、 4.22%、7.56%、7.29%、4.40%、4.33%、2.65%、2.29%、1.17%，相较于乘用车市 场份额分别高出 5.59、2.53、2.36、2.32、1.39、1.36、1.10、1.09、0.94 pcts。 其中河北与北京人口稠密，硬派越野受欢迎主要得益于车企地理位置影响，新疆、 四川、内蒙古、云南、陕西等系主要得益于硬派越野出色的越野性能。

当前硬派越野市场 40 万价格带空缺，硬派越野目前市场较小盈利能力强劲。当 前硬派越野主要分为两类，一类为国产车型，价格 30 万以下，主要集中在 20 万 左右，另一类为进口车型，售价 50 万以上，40 万售价区间空缺，Bronco 上市有 望切入价格真空区间填补空缺。当前硬派越野由于受众群体较小,一直是各大主 机厂布局最少的产品系列，当前月销 1.5-2 万辆，2022 年硬派越野销量为 17.8万辆，预计 2023 年全年国内市场销量约 20 万辆。但硬派越野产品利润较高，以 长城汽车为例，其归母净利润走势与坦克系列产品销量具有显著相关性，坦克为 其利润重要贡献者。

3.3 皮卡功能性为王，商乘两用空间广，江铃皮卡位列前三

皮卡是一种采用轿车车头和驾驶室，同时带有敞开式货车车厢的车型。皮卡诞生 于 20 世纪初期的美国，早期作为拉货用的商用车。随着 50 年代美国战后经济的 发展，汽车消费趋向于多元化，皮卡以其多样用途与强大性能开始走入普通家庭。 皮卡的特点是既有轿车般的舒适性，又不失动力强劲，而且比轿车的载货和适应 不良路面的能力还强。最常见的皮卡车型是双排座皮卡。皮卡既可作为专用车、 多用车、公务车、商务车，也可作为家用车，用于载货、旅游、出租等使用。“皮 卡”可以看作轿车和货车的结合体。

国内市场皮卡年销量约 50 万左右，市场规模较小份额较为集中。由于现行政策 限制，皮卡在国内被归为轻型货车，除了要遵守高速最外侧车道行驶以及时速不 能超过 100 公里的规定外，更是年限不能超过 15 年到期必须按规定报废，而且 10 年内一年一检，10 年以上皮卡则需要一年两检的要求，另外部分城市限制皮 卡进城，进一步限制皮卡销量。2018 年至 2022 年国内市场皮卡销量分别为 45.1、 45.2、47.8、54.6、51.3 万辆，近年销量整体较为稳定。市场份额集中度较高， 2023 年 CR10 车企销量占比达到 98.5%。

皮卡热销车型价格集中于 10-20 万，其具备生产工具属性以实用为主。皮卡的特 点是既有轿车般的舒适性，又不失动力强劲，而且比轿车的载货和适应不良路面 的能力更强。皮卡其主力消费体为个体户、建筑制造业等，主要用于生产及兼顾 家用，因此产品以实用为主，售价多集中于 10-20 万元。2023 年热销车型主要为 长城炮、长城风骏、江铃域虎 7、江铃宝典、长城金刚炮，价格区间分别为 10.88- 18.78、6.98-12.28、10.48-13.03、8.48-11.23、8.88-12.58 万元。

皮卡市场的区域在西北、西南为主，县乡地区的皮卡需求较大。2022 年西南、西 北地区的皮卡需求占到总体需求 19.19%、13.44%，合计占比达 32%以上，成为两 大核心市场的需求，皮卡在西部地区需求较为旺盛。从城市等级来看，2022 年特 大城市、大型城市、中型城市、小型城市、县乡占比分布为 3.2%、12.5%、19%、 23%、42.4%，皮卡主要需求集中于低线城市尤其是县乡地区。

各地陆续发文推动取消皮卡进城限制，有望推动行业销量增长。皮卡自从上世纪 80 年代末进入我国以来，即被简单地归入货车类，因此国内超一半地市级城市都 对皮卡有限制。其中有行驶上的限制，也有使用方面的限制，如上牌照等。2022 年 4 月 20 日，国务院办公厅发布了《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢 复的意见》，其中提到“对皮卡车进城实施精细化管理，研究进一步放宽皮卡车 进城限制。”2022 年 5 月 31 日，国务院办公厅印发《扎实稳住经济的一揽子政 策措施》，其中再次提到“对皮卡车进城实施精细化管理，研究进一步放宽皮卡 车进城限制。”2022 年 10 月 26 日，国务院办公厅印发了《第十次全国深化“放 管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》，明确了依靠改革开放释放经济增 长潜力、提升面向市场主体和人民群众的政务服务效能等三方面21项具体举措。 其中明确提出，推动取消皮卡车进城限制。

江铃汽车中高端新品持续发布，开启品牌向上之路。2023 年 3 月江铃大道品牌正 式发布，品牌向上之路正式开启。全新品牌定位为中国皮卡全场景专家，借新品 牌发布之际江铃大道旗下三款全新皮卡正式亮相，包括大道越野版、大道乘用版 和大道商乘版，新车基于大道品牌巡天架构打造。动力上新车搭载了 2.3T 发动 机，同时还有全场景底盘设计。在智能化方面，新车除了拥有全场景语音之外， 还支持无人机与车机互联功能，可以实现探路、伴飞等功能。2023 年 11 月 17 日 福特新一代皮卡 Ranger 亮相 2023 广州车展，新车确认中文名为“游骑侠”并开启预售，预售价为 15.88-24.08 万。全新福特 Ranger 动力性能卓越，汽油版本 搭载福特经典的 EcoBoost 2.3T 发动机，最大功率 190kW，峰值扭矩 450N·m， 柴油版本则搭载 PUMA 2.3T 发动机，最大功率 137kW，峰值扭矩达到 470N·m， 二者均匹配采埃孚 8AT 变速箱。

3.4 福特重要合作伙伴，产品多元化布局

福特为世界著名汽车品牌，江铃及长安为其在华重要合作伙伴。福特汽车公司成 立于 1903 年，总部位于密歇根州迪尔伯恩市。1913 年福特汽车公司开发出世界 上第一条流水线，这一创举使 T 型车一共达到 1500 万辆。为切入快速发展的中 国市场，福特先后取得江铃汽车股权以及成立长安福特合资公司。1995 年 8 月江 铃汽车股份有限公司通过增发 B 股方式，引进战略合作伙伴美国福特汽车公司。 福特公司以 4000 万美元购买江铃汽车股份有限公司增发 B 股后，占总股本 20% 的股权。2001 年 4 月 25 日，长安福特汽车有限公司成立，双方各拥有 50%的股 份。长安福特投产的首辆轿车福特嘉年华于 2003 年 1 月 18 日正式下线，随后陆 续引进蒙迪欧、福克斯、麦柯斯、翼虎、翼博等车型。

产品更迭较慢叠加国产新能源崛起，福特在华销量下滑。长安福特为福特在华最 重要的销量来源，其销量 2016 年达到 94.4 万辆的高峰，随后逐年下滑，至 2012 年销量仅剩 25.1 万辆。福特在中国市场的产品线更新缓慢，无法满足消费者日 益增长的需求。例如福特福克斯作为曾经的中国市场热销车型，长时间没有更新换代，导致产品力严重不足。另一方面以比亚迪及造车新势力为代表的国产新能 源崛起，快速挤压合资品牌生存空间。多因素影响，福特在华销量下滑。

福特在华战略调整出口+商用车+电动成全新发力点，江铃汽车定位高度契合福特 新战略。福特汽车在 2019 年提出“福特中国 2.0”，持续扩大中国市场投入。该 战略制定加速产品研发和投放速度、研发智能科技、深化战略伙伴合作关系、坚 持创新和本土人才培养等五大计划，并宣布将通过建设中国创新中心、中国设计 中心、中国产品中心和中国新能源车中心等四大中心来加速这一计划的实施。但 伴随福特在华销量下滑，2023 年 5 月 2 日福特汽车首席执行官吉姆·法利在第 一季度财报电话会议上表示，福特在中国的战略将发生变化，福特将在中国开展 投资更少、更精简、更专注、回报更高的业务。其新战略的重点将是商用车业务、 电动汽车和出口业务。

3.5 渠道建设发力，打通后续潜力

江铃与福特签署战略合作协议，持续布局乘用车出口业务。从 2021 年开始江铃 汽车加速布局 SUV 乘用车市场，与福特的合作进一步升级。借助福特海外成熟的 销售体系，江铃 SUV 成功快速打开南美、东南亚及中东等市场。5 月 11 日，福特 汽车公司与江铃汽车股份有限公司在南昌签署框架协议，双方将在现有合作基础 上，进一步扩大江铃汽车产品的出口业务。江铃汽车生产的福特品牌和江铃自主 品牌，两大品牌的经济型电动车和传统燃油商用车出口到海外市场，并通过福特 现有的销售网络在国际市场进行销售。

首家福特纵横落地重庆，计划 2024 年落地 200 家。2023 年 10 月 10 日全球首家 Ford Beyond 福特纵横纵享空间在重庆盛大开业，从重庆开始快速推进福特纵横 网络在全国的落地。福特与江铃双方计划于 2024 年在全国主要城市和地区内打 造超过 200 家福特纵横纵享空间。在官方定义中， Ford Beyond 福特纵横是福特 在中国面向户外越野生活爱好者所打造的全新渠道品牌，旨在提供顶级的户外越 野产品与体验，丰富多样的个性改装以及链接全球的社群体验，致力于成为顶级 户外越野生活方式的引领者。

公司有望成为福特在华乘用车出口基地。目前福特在华合作伙伴主要为长安汽车 及江铃汽车，福特与长安成立长安福特汽车公司，福特直接持股江铃汽车 32%的 股份。在乘用车型分配方面，除了撼路者是早期全球化车型以外，后期包括领裕、 领睿、领界在内均为在中国市场开发的车型，也就是所谓的“中国特供车“，而 长安福特车型几乎为全球车型，出口海外市场将会挤压母公司利润。江铃车型具 有性价比高、定位合理、中国独有等特点，尤其符合美洲、东南亚等发展中国际 市场，因此我们预计江铃有望成为福特在华乘用车出口基地。 美系发力福特在华投放全新销售渠道，公司乘用车产品销量有望更上一层楼。 2023 年成都车展上，江铃福特科技官宣成立全新渠道品牌—Ford Beyond 福特纵 横，其目的是旨在为用户提供顶级的户外越野产品与体验，丰富多样的个性改装 以及链接全球的社群体验，致力于成为顶级户外越野生活方式的引领者。福特纵 横大量采用木材、石材等越野体验中常见的自然元素，并通过玻璃映射出水元素。 区别于传统 4S 店，福特纵横设有展车区、新车交付区与维修区，还配备专属的 改装定制区、生活方式精品区以及社群沟通区。除顶级产品 Bronco、Ranger 以 及 F-150 之外，福特纵横纵享空间将提供丰富的个性化改装方案，包括超过 200 项官方及第三方改装件。后续领睿、领裕、领界等车型也将入驻，销售渠道拓宽 助力公司业绩更上一层楼。

4 利润底部催化明确，估值优势显著成长可期

4.1 剥离乘用车自主品牌及重卡业务利润包袱，轻装上阵

行业竞争加剧驭胜销量下行，专注福特品牌乘用车实现开源节流。江铃驭胜是江 铃股份旗下的第一款 SUV 车型，来源于 2006 年启动的 N350 项目，2010 年 12 月 5 日第一代驭胜在北京上市。动力系统源自福特的新一代 TDCI 发动机，采用福特 全新生产平台、零部件全球采购系统及先进的质量控制体系，让驭胜具有品质保 证。但由于品牌知名度较低、行业竞争加剧、新能源渗透率持续提升等多重原因 叠加，驭胜品牌销量低位徘徊，公司战略放弃自主乘用车品牌，专注福特品牌乘 用车实现开源节流。

重卡销量低位徘徊，轻装上阵利润快速修复。根据公司公告，江铃重卡销量历年 处于低位，2015-2020 年前三季度销量分别为 32、52、636、1516、1080、1347 辆 车，江铃汽车 2020 年财报数据显示，截至 2020 年 12 月 31 日，江铃汽车重型汽 车相关业务累计亏损超 20.33 亿元。公司战略放弃重卡及自主乘用车业务轻装上 阵，近年归母净利润快速复苏，至 2023 年前三季度已达 10.09 亿元。

4.2 内外催化明确有望持续，出口有望明确增长

公司公布 2024 年出口收入预测，出口收入持续超预期。日前公司公布《江铃汽 车股份有限公司关于 2024 年度日常性关联交易的预计公告》，其中提到江铃进出 口有限责任公司及其控股子公司销售货物及劳务预计收入为138亿元。2022-2023 年公司预计江铃进出口有限责任公司及其控股子公司销售收入41.9、81.3亿元， 实际值为 59.1 亿元、92 亿元（预计），公司公告公布江铃汽车 2024 年出口预测， 目标 137.5 亿元，我们预计 2024 年车辆出口销量有望再次超预期。假设目标完 成，则对应 2024 年出口收入增长率达 49.5%，有望实现高速增长。出口占比有望 进一步提升，2024 年有望达到接近 1/3 的占比。

4.3 江铃福特 Bronco 及 Ranger 相继上市，贡献利润增量

Bronco 国产版上市在即，切入硬派越野赛道为江铃汽车带来收入增量贡献。新车 将于 2024 年春季正式发布，并于同期发售。新车目前已在工信部进行申报，率 先国产的将是 Bronco 四门硬顶版本，造型设计与海外版车型基本保持一致，将 搭载由长安福特提供的 2.3T 发动机。预计国产版 Bronco 的起售价将大约在 40 万元左右，相较于牧马人具价格优势，但相较于坦克 300 及坦克 400 系列售价较高。我们预计 Bronco 销量有望达到 1000-2000 辆/月，或成为最畅销合资/进口 硬派越野车型。在乐观情形下按月销 2000 台，单价 40 万计算，预计全年收入增 量约 96 亿元（2023 年收入，wind 一致预期 329 亿元），预计 2024 年有望为江铃 汽车收入增长贡献约 21%。

江铃福特 Ranger 上市贡献销量，助力公司业绩提升。11 月 17 日福特新一代皮 卡 Ranger 亮相 2023 广州车展，新车确认中文名为“游骑侠”并开启预售。新车 由江铃福特生产，官方指导价为 14.58-24.48 万元全新福特 Ranger 有汽油和柴 油两款可选，汽油版本搭载福特经典的 EcoBoost 2.3T 发动机，最大功率 190kW， 峰值扭矩 450N·m，EcoBoost 作为一款搭载于福特多款皮卡、SUV 乃至跑车的发 动机，动力体验令人满意。柴油版本则搭载 PUMA 2.3T 发动机，最大功率 137kW， 峰值扭矩达到 470N·m，二者均匹配采埃孚 8AT 变速箱。

4.4 低估值+利润快速修复，安全边际充足弹性催化可期

公司估值处于低位，成长空间广阔。截止至 2023 年 12 月公司 PE 仅为 14.29 倍， 显著低于乘用车行业（26.7X）和轻卡及商用测车客车（75.2X）。公司净利润快速 修复，2018 年公司归母净利润仅为 0.92 亿元，2022 年达到 9.15 亿元，2018- 2022 年归母净利润 CAGR 为 77.38%。伴随公司经营策略和战略梳理清晰，专注能力圈与细分领域的发展，后续伴随公司硬派越野、皮卡、新能源轻卡及轻客上市 放量，公司净利润有望进一步增长。

公司账面资金充裕，分红稳定。2014-2023 前三季度年公司自由现金流虽有所波 动但整体为正，合计为 74.8 亿元，现金流表现稳定。分红比例方面，2014-2022 年除 2020 年外，其余年份均维持在 40%左右。公司在 2020 年报中披露分红派息 预案，拟每 10 股派发现金红利 34.76 元，分红总金额高达 30 亿元，而 2020 年 江铃汽车净利润 5.51 亿元，分红比率高达 544.86%。关于此次分红预案，江铃汽 车在董事会决议公告中提到目前公司资产负债率处于行业较低水平，截至 2020 年 12 月 31 日的现金余额为 111.22 亿元，现金储备较为充裕，且未来一个时期 整体营运现金流仍然能够保持强健。

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