OpenAI的创始人奥特曼（Sam Altman）曾在几个月前表示， 为了支撑庞大的AI基建支出和星际之门计划，OpenAI将会找到一种新的融资方式。这种新的融资方式，如今已经找到了，那就是通过和NVDA、AMD的交叉持股，尤其和AMD的合作更为我们打开了一种新思路。

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昨天我们也说了，这一轮AI泡沫何时破灭，现在只需盯着AMD的股价何时见顶。华尔街为什么支持这次的合作，说白了还是想把泡沫吹的更大。OpenAI明年就200亿美元不到的收入，这个预期是很难把估值吹到万亿美元的，如果OpenAI估值不能持续增长，那泡沫很快就会轰然倒塌。

但现在一切都变了，OpenAI的收入虽然无法迅速提升，但却可以通过持有的AMD股票实现投资收益的大幅增长，表面上这只是一项供应协议，但其本质可以被视为一种金融工具，将AI硬件销售转化为股权配置，将AMD的长期估值与OpenAI的基础设施增长直接挂钩。

这种设计创造了一种强大的共生关系。OpenAI只有在实际采购并部署了AMD的硬件，并且这一举措有效推动了AMD数据中心业务增长、进而获得资本市场认可（体现为股价上涨）时，才能获得全部股权收益。每股0.01美元的名义行权价，意味着一旦行权条件满足，同时OpenAI几乎可以零成本获得AMD股票，其回报完全取决于两大核心支柱，运营执行与市场表现。

**对于OpenAI，该协议一举解决了两大战略难题。首先，**它在供应紧张的市场中确保了非英伟达硬件的稳定来源，实现了供应商多元化。**其次，**它创造了一条潜在的“自筹资金”路径。随着采购里程碑的达成和AMD股价的上涨，OpenAI持有的已归属股票价值随之增加，其变现所得可以用于资助后续的GPU采购，有效对冲了AI基础设施巨大的资本开支压力。

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昨天指数为什么下跌，或者说短线回调为什么要来了？主要还是源于一个鬼故事。甲骨文的内部文件显示，GPU云服务器租赁业务虽然营收快速增长，但毛利率仅在10%-20%之间徘徊，平均约16%，远低于传统软件业务的70%水平。最新季度该业务收入达9亿美元，但毛利率仅14%，甚至在部署最新Blackwell芯片时出现近1亿美元亏损。

这揭示了整个云计算行业面临的共同困境：英伟达芯片的高昂成本、激烈的价格竞争以及对少数大客户的高度依赖，正在重塑云服务商的盈利模式。甲骨文公司在2025年成为表现最佳的超级大盘股，此前该公司高管表示，未来五个财年将通过向OpenAI等人工智能开发商出租专用云服务器实现3810亿美元营收。

D.A. Davidson等机构的股票分析师表示，他们在计算云服务提供商的毛利率时通常会考虑芯片及其他数据中心设备的折旧，因为这些设备是提供云服务的关键成本。这些内部文件罕见地揭示了Oracle如何从云计算产业的薄弱环节蜕变为AI数据中心巨头的戏剧性转型，同时也表明从事Nvidia图形处理器采购与租赁业务并非易事。

若甲骨文从服务器租赁业务中获得的收入最终超越其传统软件业务（如数据库和企业资源规划工具），由于服务器租赁业务的微薄利润率，其整体毛利率将较近年约70%的水平大幅下滑。随着公司日益转向销售云服务，这一利润率已从十年前约80%的高位持续回落。

甲骨文前五大AI云客户目前贡献了该业务约80%的收入：字节跳动、Meta、xAI、OpenAI以及英伟达自身（该公司使用云端GPU进行研发）。其他GPU云服务商如CoreWeave、Nebius Group和Lambda同样面临云收入过度集中于少数客户的风险。

甲骨文GPU业务的一个亮点是，其收入中有相当部分来自英伟达旧款芯片（如2020年推出的安培架构芯片）。这些芯片似乎正在支撑甲骨文的利润率，而新款英伟达芯片反而在侵蚀其利润空间。这一现象似乎与英伟达CEO黄仁勋近期言论相矛盾——他曾表示新款芯片发布后，旧款芯片需求基本归零。

甲骨文的利润率还受服务器实际使用率影响。内部文件显示，根据搭载的英伟达芯片类型不同，其GPU云服务器使用率介于60%至90%之间，客户按实际使用量付费。截至今年8月的三个月内，甲骨文因出租今年到货的英伟达Blackwell芯片亏损近1亿美元。文件显示，部分原因在于甲骨文数据中心完成客户准备到客户实际启用并支付费用之间存在时间差。

这篇报道里面信息量巨大，如何解读，相信市场争议性也非常大，要不然ORCL也不会昨天盘中暴跌7%，但尾盘仅收跌2%了。但有几个关键信号还是足以引起我们的警惕：①设备折旧率造成的损失基本没考虑；②GPU租赁业务的利润率并不高；③GPU云服务器使用率并没有满负荷运转。 后续就看机构如何解读这件事了，但毫无疑问是给狂热的AI泡沫浇了一盆冷水。

美股短线肯定是出现回调风险了，大盘连续四根阴线基本每天都在高开低走；VIX底部快横盘震荡两个月了；NVDA还在继续强势护盘拉指数；黄金突破4000美元创历史新高；各种小盘概念股上演群魔乱舞；种种迹象表明，一波回调要来了！

关于回调，我觉得暂时没必要过于担忧，大盘从4月9日开始一路涨到现在，中间没有任何像样的调整，就算是超级牛市，那上升过程中必然也会有一些回调，况且市场炒作到现在，总会有一些宿醉，利好消息看的太多了，终究会有麻木的时刻。现在有一些健康的回踩，何尝不是为年底创造新一轮上升的机会。

下周开始到月底，财报季就要来了，机构必然在这个时间段是会有点谨慎的，OpenAI催生出来的AI泡沫虽然完全不需要业绩支撑，但上市公司的股价却是需要业绩支撑的，尤其我有个担忧，AMD和NVDA最近和OpenAI这一系列工作是不是因为来自超级巨头的需求已经不行了。

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这一轮AI泡沫何时破灭，取决于AMD的估值何时见顶，只要AMD、NVDA、OpenAI和ORCL的闭环不被打破，那泡沫就可以左脚踩右脚的原地起飞。AMD和ORCL的不同之处在于，3000亿美元左右的AMD并不算很大的泡沫，本身这家公司在如今这个泡沫巨大的市场里面，重回历史新高就是预期之内的事。

我预计，AMD还有下一轮的飞升，最终市值可能会超过5000亿美元，甚至6000亿美元也是可以预期的，届时OpenAI将通过持有AMD的股权获得500亿美元的股权投资收益，最后把OpenAI估值炒作到万亿美元，然后泡沫彻底破灭，眼下距离这个爆破节点，还是有一定空间的。

最终这个泡沫会被什么黑天鹅点爆，我们暂时不得而知，但这一轮AI泡沫应该是人类历史上最大的泡沫，破灭的时候，将会是美国从世界第一掉落神坛的时刻。我们至今还没看到AI有什么现象级的超级产品出现，在可预见的2~3年内也没看到AI对经济有什么正向赋能，市场的狂欢仍停留在炒作阶段。

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现在还是该干嘛就干嘛，指数可能没有太大的上涨空间，但也暂时不会有什么历史性的大崩盘，泡沫的炒作毕竟还没结束。我估计接下来很可能会复制去年12月到今年2月的这段行情，指数在高位横盘震荡几个月，机构炒作这一轮泡沫，炒作这么久，肯定是要通过一次漫长的横盘周期完成出货。

指数一旦进入横盘阶段，那就是选股市场，因为横盘的时候，并不是所有公司没有波动，而是有的板块暴涨，有的板块暴跌，个股行情会分化的相当明显。如果你选对了板块，自然会有不错的收益，如果买错了板块，那也会有相当的亏损。